文|海豚投研
北京时间3月16日港股盘后，阅文集团（772.HK）发布了2022年全年业绩。在延续上半年降本增效的战略下，下半年则主要针对盗版进行打击，并同时搭配涨价的动作，部分抵消了用户流失、广告承压以及公司主动收缩带来的业绩缺口。
这里我们主要看下半年的业绩：
1、免费无法完全战胜付费，终局是共存
在经历了免费对付费的数年冲击，当免费阅读龙头的背后控制人——字节也开始推出付费阅读平台后，这场喧嚣的战争也预计会有所停歇。
虽然财报披露的数据，下半年阅文旗下平台的MAU在惨烈流失，同比下滑约15%，尤其是在提价之后。但从最新的Questmobile数据来看，虽然字节的番茄app月活还在高增长，但同为免费阅读的七猫app，已经在今年1月出现了大幅度的同比下滑，番茄的增速也有了放缓，而同期阅文旗下的两款付费阅读app（QQ阅读、起点），用户下滑趋势已经出现了好转。
2、打击盗版消化了提价可能带来的用户流失
去年下半年，阅文对旗下付费平台都进行了不同幅度的涨价，整体幅度还是不小的。以QQ阅读为例，不同期限的会员，涨价幅度在40%-60%左右。但涨价的同时，阅文也针对盗版进行了精准打击，因此自有平台的付费用户反而在下半年同比增长了16%。而重点反盗版的起点app，12月的MAU同比上涨了80%，带动全年起点的收入增加30%。
3、新丽走出黑洞，产出逐步回归：
去年全年新丽传媒一共播出了7部电视剧和主要出品了2部电影，其中电视剧中多部作品热度较高。从数量上看，影视产出主要分布在上半年，下半年仅有两部电视剧播出，但其中《卿卿日常》在爱奇艺的热度值快速破万，刷新了《赘婿》破万的用时记录。
4、环境不好，游戏分销收入不及去年
2021年阅文分发的游戏《斗罗大陆：魂师对决》表现比较好，垫高了基数。去年因为版号停发的影响，下半年未分发新游戏，上半年分发的两款游戏，一个流水太小，一个流水下滑较快，因此全年游戏创收不佳。
5、下半年执行了更大力度的降本增效
去年全年，阅文一直在砍各项支出。除了减少获客投放外，也主动放弃了一些投入产出比不高的平台合作和传统业务，因此利润率也能够看到在逐步改善。
长桥海豚投研观点
阅文下半年的业绩，还是明显弱于市场预期的。市场更乐观主要是源于：（1）一方面新丽去年播出的电视剧数量比往年要多，并且其中还有口碑曝光均很不错的作品，让市场对这块业务的创收有了更高的期待；（2）另一方面则是公司在去年底高调宣布打击盗版取得卓越成效，但也未曾预料公司在第三方渠道上主动做了收缩；（3）除此之外，对于在线阅读平台上广告下滑的影响也没有预估到位。因此机构在年初的业绩前瞻中，对去年下半年给了比较高的预期。
不过跳出与预期的对比，单独看阅文自身的经营变化，海豚君认为前方的转机并不是没有：
（1）网文业务上，免费与付费阅读的竞争对抗已经初见缓和，再加上对盗版市场的精准打击，可以说付费阅读最糟糕的时期已过。未来虽然没有成长，但基本盘的流失有逐步走稳的趋势。（2）而以影视为主的版权运营等衍生业务，也会随着疫后影视行业的整体回暖而回归自然经营环境下的发展。（3）此外，走出底部的游戏等其他形态的文娱业务也有望给到阅文的IP库发挥更多的价值。
因此海豚君认为，不同于某些平台在流量战中溃败就会陷入跌跌不休的无底洞，阅文具备一定的底部价值。2月至今以来的调整后，估值也逐渐走到了合理偏向下的区间，有望来到一个相对舒适的位置。
阅文一直将迪士尼的IP思路奉为圭臬，但未来估值若要实现更多的突破，则不仅需要IP可视化的环境（影视、游戏、动漫等）的进一步回暖，还需要将下游IP商品化以及更丰富的衍生路径（主题公园、消费品等）走通。
本次财报详细解读
一、免费阅读的“鼓声”不那么密集了
下半年阅文自营平台的月活人数有所下滑，公司解释为降本增效策略下，减少了获客投放。腾讯系渠道（微信阅读、腾讯视频等）的在线阅读用户下半年也有了一定流失，但全年维度来看基本保持稳定。
虽然对比同行，字节的番茄仍然势头凶猛，绝对值上远远甩出阅文以及腾讯系下的网文用户量，但从边际变化来看，番茄小说的增速在放缓，阅文的两款自营平台（QQ阅读、起点）下滑幅度在逐步缩小中。而如果对比同为免费阅读的七猫小说，则已经出现了同比下降。
再来看时长分布情况，海豚君按照派系进行了分类统计后发现，在整个传统网文和有声小说的大盘子里，阅文系的比重从去年10月起开始出现了停止下滑甚至回暖的趋势。从其他主要平台的占比变化来看，阅文可能吃掉的是掌阅、百度系（七猫、百度阅读）的份额。
二、减少获客、提价和打击盗版的组合拳背后：付费阅读或重获公司重视
免费阅读的浪潮从2019年的番茄小说面世算起，也已经走过了三年。而自从2021年底，字节也开始推出付费阅读的小说平台时，就逐渐证明了免费不能通吃天下的逻辑。海豚君最早在阅文的深度《阅文集团（上）：网文老矣，尚能饭否？》中也提到过类似的观点：免费和付费可以并且需要共存。
（1）头部作家的作品/具备高IP价值潜力的作品，更适合走免费的模式，通过提高用户渗透来实现最终IP价值的变现。（或者由平台来提前预付一定的订金，鼓励作者选择免费模式）
（2）而长尾的中小作者作品，付费模式则才是真正保护了他们的知识成果和基本权益，让码字赚钱能够成为一个可持续的职业。
去年全年，尤其是下半年，虽然有出于环境变化导致的降本增效的目的，但减少获客投放，再加上提价以及打击起点作品被盗版的背后思路，还是能体现出，公司在逐步回归做核心用户的价值再挖掘。
财报披露，虽然减少了获客投放，但在打击盗版的动作下，去年12月起点app（付费阅读）月活同比增长80%。而尽管自有平台大幅提价，但付费人数仍然同比增长16%。
下半年单用户付费金额同比下滑，海豚君认为，可能是打击盗版转化而来的新用户，付费力和原平台用户相比，起点不高，还需要一个逐步培养的过程。因此单从整体平均数据，下半年未体现出涨价效应。
三：阅读承压加上游戏受版号影响，共同拖累在线业务
整体在线业务收入下半年同比加速下滑至26%，除了付费还在承压期外，广告、游戏均有大环境的逆风影响。
四、新丽逐渐走出黑洞
在阅文的版权运营业务中，自从收购新丽后，短期的业绩支撑就在新丽身上了。新丽代表着阅文IP变现的第一步——IP可视化，由于新丽本身制作能力并不差，因此影视行业所面临的环境影响，对阅文短期业绩和估值影响更大。
2022年新丽传媒的收入占整体版权运营收入的50%以上，其余的，分别可拆分成IP授权、动画制作、自营游戏、阅文影视投资等等。
由于疫情对影视制作带来不小的扰动，排期上全年7部电视剧作品有5部集中在上半年播出，并且全年两部电影也都在上半年上映，因此新丽下半年的收入并未像往年一年远高于上半年（一般重点影视作品会放在暑假期间播出）。
不过这7部电视作品表现都不俗，热度也是相当高，比如《人世间》、《心居》、《风起陇西》等，下半年播出的《卿卿日常》也是刷新了《赘婿》在爱奇艺上的破万用时记录。
这样一来，新丽的收入虽然还未恢复到历史高峰期，但总算走出踩雷劣迹艺人的大坑，逐步回到正常经营的轨道上了。此外，与历史高峰期的收入差距还包括了电影的影响，去年疫情反复，整体电影市场表现都很凄惨。因此当疫后线下复苏，影视制作和上映都可以正常排期时，新丽的收入回到以往水平还是大有希望的。
剔除新丽之外的版权收入，虽然因为自营游戏收入减少而同比下滑，但环比上看也有向好的趋势，说明尽管环境不佳，但IP版权在其他衍生业务的授权上也在稳步推进中。
比如去年下半年公司宣布与腾讯动漫在未来3年完成300部网文IP的漫改计划，截至2022年底，已经上线了230多部，进度超预期。
此外，针对《斗破苍穹》IP设计的雕像也有累计2000万销售额。未来针对其他IP的衍生品开发也在进行中，比如《全职高手》、《庆余年》、《大奉打更人》。
五、高举降本增效，全年主业盈利回暖
这两年毛利率因为收入结构的改变而有所优化，几乎无成本的游戏分销收入、高毛利的广告收入增加，对整体在线业务的毛利率带来小幅提升。
去年全年都在执行“降本增效”战略，除了在网文内容成本上减少投入（约2.5亿）外，主要包含了获客投入和销售人员薪酬的营销费用也在大幅度下滑。
但基本上是减少的推广获客的投入，全年减少了近7亿，同比下滑48%。
因此在剔除掉其他损益后的主营业务经营利润，下半年同比增长15.2%，全年则有37%的增长。上半年盈利更优源于影视作品的集中排播，这也侧面说明新丽对阅文短期业绩的影响。
目前阅文的现金流稳健，2022年自由现金流接近10亿，账上还有近55亿元人民币的可用现金，18亿的存款，以及1.2亿短期投资。同时外部借款余额也不高，共4.2亿，算下来净现金有70亿，占目前市值340亿元港币的23%。
不同于海豚君在对2021年报点评时的展望（不确定性高、需要做过冬准备），我们对阅文的2023年恢复预期上会积极大于风险。同时也建议关注此次业绩电话会上，管理层对展望的更多描述。
