文 | 丁卯、黄绎达
3月9日美股盘前，京东发布2022年4季度及2022年全年财报。
财报显示，2022Q4，京东营收2954亿元，同比增长7.1%；2022年全年营收10462亿元，首次突破万亿大关。
利润方面，Q4录得Non-GAAP经调整的归属普通股东净利润77亿元，同比增长113%；2022全年的Non-GAAP经调整的归属普通股东净利润则高达282亿元，大超市场预期。
整体来看，在四季度疫情冲击下，消费场景缺失、履约能力受限，影响了公司的收入表现，但受益于降本增效的持续推进，公司在利润端的表现依然亮眼。
财报发布后，收入增速的放缓，加之此前京东All in“低价策略”可能会对未来盈利带来扰动，再叠加近期宏观数据引发的美股整体的情绪悲观，在美股科技股普跌的同时，盘中京东美股收跌11%。
展望未来，随着京东“百亿补贴”号角的吹响，电商行业大概率已经进入了新一轮的洗牌阶段。作为传统电商三巨头之一，“百亿补贴”会给京东带来怎样的影响？未来京东增长的动能和长期价值又在何处？
01 财务综述
2022年全年，京东实现营业收入10462亿元，同比增长9.9%，在基数大幅提高后，叠加宏观因素的影响，收入同比明显低于之前水平。单季来看，22Q4京东实现收入2954亿元，同比增长7.1%，与市场预期基本一致。
细分来看，从业务类型上划分，22Q4京东实现商品收入（1p）2375.99亿元，同比增长1.2%；服务收入（3p+物流）578.47亿元，同比增长40.3%。
从板块划分来看，京东的收入主要来自于京东零售、京东物流、达达和新业务四大业务板块。其中，京东零售本季度实现收入2589.3亿元，收入占比87%；京东物流同期收入430.1亿元，收入占比14.6%；达达同期收入26.8亿元，收入占比0.9%；新业务同期收入47.6亿元，收入占比1.6%。
总体来看，京东的收入结构在近年来总体保持稳定，零售业务仍是公司收入的主要支柱，与此同时，物流业务占比在持续提升。
图：京东的营收情况与单季度营收结构 资料来源：wind、公司财报、36氪
成本方面，22Q4京东成本为2539亿元，同比增长6.3%。费用方面，在降本增效的驱动下，22Q4京东集团费用为367亿元，同比继续下降2%，费用率为12.4%。其中Q4履约开支（采购、仓储、配送、客户服务及支付处理开支）为169亿元，同比增长3.3%；营销费用为120亿元，同比大幅下降10.3%；研发费用44亿元，同比增长6.4%，一般行政开支为36亿元，同比下降2.5%。
图：京东的成本及费用支出情况 资料来源：wind、公司财报、36氪
利润方面，报告期内，京东毛利润为415亿元；毛利率14.1%，同比提升60个pct。主要是由于公司减少了对用户的补贴，同时收缩京喜等亏损的新业务，并将部分门店由1P改为3P。
与此同时，受益于毛利率稳步提升以及期间费用的缩减，当期经营利润为48亿元，去年同期亏损4亿元；Non-GAAP经调整的归属股东净利润录得77亿元，同比增长113%，净利率2.6%，大幅超市场预期。
营运数据上，2022年，京东的GMV同比增长5.6%；平台用户继续保持高质量增长，日活及ARPU维持了快速增长势头。报告期内，平台PLUS会员达到3400万，受益于会员数量的持续扩大，不仅可以助力京东自营业务的高质量发展，同时也为外部合作伙伴带来了更多确定性机会。
图：京东的利润情况 资料来源：wind、公司财报、36氪
总体来看，22Q4，受疫情冲击，在履约能力受限、消费场景缺失下，冲击到了京东的优势品类，导致了Q4的收入增长了出现一定放缓。但受益于诸多降本增效措施的持续推进，在毛利率提升和费用率下滑的提振下，京东在利润端依然维持了较好的表现。
展望未来，受益于23年整体零售场景回归、消费信心恢复、履约正常化带来的消费回暖，以及公司赋能3P商家及新品类拓宽带来的规模提升，预计23Q2开始公司营收会迎来触底回升。与此同时，在降本增效的持续推进下，利润端有望进一步优化，但“百亿补贴”的推行，可能会在短期给利润端带来一定扰动，但整体幅度预计可控。
02 财报要点解读京东零售：疫情扰动下收入下滑，但利润依旧可观
本季度，京东零售业务实现收入2589.3亿元，同比增长3.6%，增速较Q3有一定放缓。主要是因为去年Q4疫情的冲击使得零售场景和履约能力都受到了影响，导致了零售收入的下滑。具体来看，10 月和 11 月，因疫情管控影响销售，而 1-2 月则由于疫情集中爆发，使得履约能力受限，订单的交付时间和退单率都有所上升。
结构上，京东零售业务主要包括中国的自营业务（电子产品及家电、日用百货）、平台业务及广告服务。本季度内，自营业务录得收入2376.0亿元，同比增速为1.25%。其中，电子产品及家用电器商品实现收入1416.8亿元，同比增长0.5%；日用百货商品实现收入959.2亿元，同比增长2.3%；平台及广告服务实现收入249.6亿元，同比增长10.6%。
综合来看，本季度零售业务增速下降的主要原因，是受到了自营业务增长放缓的影响。京东核心家电品类重售后服务，而22Q4在疫情冲击影响下，履约能力受限使得这部分产品需求低迷，极大影响了3C业务的表现。
京东零售业务营收情况 资料来源：wind，36氪
盈利能力方面，京东零售业务在2022Q4的经营利润为78.6亿元，经营利润率为3%，同比上升0.9pct。季度内，京东零售搭建线下零售实体店，线上自营店引进高端品牌，线上品牌矩阵得以升级。因此，高端品牌带来的高利润率在一定程度上拓宽了京东的利润空间，在商业价值提升的同时，京东的品牌价值与行业地位也得以凸显。
具体来看，报告期内，京东在多个城市开设了八家京东电器城市旗舰店及两家京东MALL，提供更专业的场景体验和线上线下同款同价服务。截至目前，京东电器城市旗舰店和京东MALL的门店已分布在全国近60个城市，与数以万计在县级和乡镇级的京东家电专卖店相辅相成，为更多消费者提供线下逛京东和购买电器的体验。
线上方面，2023年2月，世界著名珠宝品牌Tiffany & Co.蒂芙尼京东官方旗舰店开幕，京东成为蒂芙尼在中国首个电商合作伙伴。此外，京东到家、京东新百货（京东时尚居家业务的战略升级）与海澜之家和迪卡侬等时尚、运动品牌达成战略合作。
其中，海澜之家全国范围内已有754家直营门店上线京东到家和京东小时购，迪卡侬也已有170家门店上线。该合作在加速线下门店零售数智化升级的同时，也为消费者提供“线上下单、门店发货、商品小时级送达”的即时零售服务体验。
京东物流：德邦并表叠加履约能力修复助推物流业务持续高增
本季度，京东物流业务实现收入430.1 亿元，同比增长41.1%。同期，包括京东物流、达达快送、和德邦物流的物流收入录得332.5亿元，同比增速高达75%，显著高于市场预期的318亿。
物流收入的持续增长主要是由德邦并表后持续贡献利润所致，4季度疫情缓解后伴随履约能力修复带来的快递件量反弹，也为物流业务高增提供了支撑。
京东物流业务营收情况 资料来源：wind，36氪
盈利能力方面，2022Q4京东物流营业利润实现9亿元，显著高于市场预期的5.7亿元，同期经营利润率2.1%。物流业务盈利能力的持续向好是推动当期公司经营利润提升的主要原因。
报告期内，京东物流继续推进物流基础设施布局，仓储能力进一步提升。截至2022年12月31日，京东物流运营超过1,500个仓库。包含云仓生态平台的管理面积在内，京东物流仓储网络总管理面积超过3,000万平方米。
此外，2022Q4京东物流与外部电商合作加强，预示其持续开放物流服务的进一步推进，为其未来客户及收入扩展奠定基础。2023年1月13日，京东物流正式宣布与快手进行“春节不打烊”的物流合作，在春节期间助力快手重点城市提供高质量物流履约服务。
新业务：拖累减轻，助力集团业绩增长
新业务分部主要包括京东产发、京喜、海外业务和技术创新。作为非核心业务，其体量与零售、物流等核心业务相比要小得多，近年来收入贡献相对不多，利润对公司整体业绩虽有一定拖累，但影响非常小。
本季度内，新业务实现收入47.61亿元，同比减少42.03%。本季度该分部收入与Q3相当，而同比减少的程度大幅加深，最主要是因为21Q4的高基数因素。
拉长周期来看，过去两年中，剔除21Q4和22Q2两个异常值后的分部收入中位数约54亿元，22年下半年两个季度的分部收入均低于中位数，则表明了疫情对新业务的展业影响明显。
图：京东新业务收入与同比增速资 料来源：公司财报，36氪
利润方面，新业务分部在本季度的经营亏损录得11.53亿元。相比于22Q3盈利2.76亿元，分部利润两个季度前后变化的关键，是出售开发物业收益的波动较大。
22Q3出售开发物业收益为12.29亿元，到Q4出售开发物业收益则降至1.5亿元；如果剔除这个因素，22Q3和Q4的分部利润实则相当，単季亏损均在10亿元左右。
而且，相比21Q4分部亏损32.26亿元，22Q4的分部亏损程度已经同比减轻了不少，拖累减弱依然可以对集团的业绩增长提供了一定助力。
03 小结与展望
从2022年京东业绩逐季的边际变来看，其中几个核心指标，Q4当季收入2954亿元，与市场预期相当；同期实现经营利润48亿元，略超市场预期；同期Non-GAAP经调整归属股东的净利润为77亿元，大幅高于市场预期的55亿元，同比增速高达113%，相比于Q3增长有所加速，而且继Q3后再创三年以来新高。
如何理解京东业绩改善的趋势与节奏，其关键就在于开源和节流这两个方面。
首先，京东核心的零售业务作为国民级的电商，尤以必选消费品为主，这就决定了京东业绩的边际变化与宏观经济有较强的相关性。所以，随着经济的复苏，京东在22年下半年收入正增长的趋势确定，且增速水平高于国内可比企业；但全面放开后，经历了疫情的短期冲击，京东Q4的收入同比增长较Q3小幅放缓。
其次，以降本增效为导向的内部调整依然在深化。根据业绩会的相关信息，京东在持续关停那些模式无法跑通、无法与核心业务产生协同、无法实现规模效应等问题的业务。兑现在财务上，则可以看到成本同比的长期下行趋势，与期间费用的持续缩减。
所以，京东22年全年的收入超过了万亿的同时，在开源节流的合力之下，22Q4的Non-GAAP经调整归属股东的净利润也远超市场预期。然而，在利润增长持续改善档口，京东抛出的“百亿补贴”让资本市场再度为京东的利润产生了一丝担忧。
从业务逻辑来看，京东在此时推进“百亿补贴”的核心目的在于推动对终端产品结构的转型。京东的产品结构以必选消费品为主，3C、家电又是京东的传统优势。战略方向上，京东在巩固自身传统优势的同时，又在大力拓展可选消费与线下两方面的业务。
未来，京东自营的实体店、服饰、美妆等新方向、新渠道上的增长，都将成为京东业绩的核心看点。而“百亿补贴”是推进平台GMV和收入增长的利器，尤其是在消费电子、服饰、美妆等领域的效果十分显著，这套打法在过去已经被拼多多、淘宝等电商平台证实有效。
从消费本身的逻辑来看，京东推出“百亿补贴”显然也是意识到了价格是整个消费体验中的核心决策因素。近年来各种大促、消费节大行其道，也形成了“不促不销、不促不买”的现象，价格逻辑对消费意愿影响显著。
京东集团总裁徐雷在电话会议上表示，希望通过调整营销策略，从大促过渡到每天让利用户，不仅更加符合京东倡导的“天天低价”，同时使得整个行业供应链能够更加平稳运行，有利于品牌商家的有序发展。
所以，京东意在通过“百亿补贴”来熨平由促销活动导致的收入周期性起伏，弱化来自需求侧的短期冲击，以更好的发挥其在供应链、物流上的协同优势，同时还能在一定程度上解决下沉问题。
关于资本市场广泛担忧“百亿补贴”影响利润的问题，此前市场预期，京东的“百亿补贴”是由平台与商家共同承担，预计“百亿补贴”对京东的利润率影响有限，这一判断已在业绩会上被证实。
在前文我们也提到了，目前京东的业绩走势与我国宏观经济的相关性较高，对于今年的宏观经济资本市场普遍相对乐观，且预期消费将成为驱动经济复苏的核心力量。而消费复苏的本质是居民资产负债表的修复，所以节奏上可能没有那么快。
展望未来，经济复苏的节奏与韧性都会反映到京东今年的业绩上，当再提发展平台经济，影响京东估值的政策压制已然被解除，而在经济复苏背景下，京东业绩增长所具备的确定性与持续性，将成为估值的关键，这也是外资投行在年初一致看多京东的核心原因。至于“百亿补贴” 是否如业绩会所言对利润几无影响，还需要等到今年Q1业绩发布时才能揭晓。
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