文|海豚投研
3 月 9 日晚美股盘前，京东（$京东.US）公布了 2022 年四季度财报，核心要点如下：
1. 整体上业绩上，京东本季度依旧是在以利润超预期，来试图掩饰营收增长下滑乃至停滞的问题。本季京东实现总体营收 2954 亿元，同比增长仅 7%，虽与市场预期基本一致，但仅个位数的增速无论如何都不好看。
其中，核心的京东商城本季度的营收增速只有 3.6%，甚至比二季度多地封城时更低，比预期也低了近 50 亿，更加难看。实际靠京东物流增速显著拉升到 41%，才填上了商城的窟窿。
据海豚君了解，京东集团内部调整了对商家的收费构成，对使用京东物流的 POP 商家减少了物流费用的补贴，转而在抽佣上给予一定折扣来平衡商家实际支出的费用。这可能是商城和物流板块收入此消彼涨的原因之一。
但利润上，京东整体 48.3 亿的经营利润，还是显著超出市场预期近三成，是主要的亮点。但细看后本季经营利润率为 1.6%，同比提升 1.8pct，幅度较上季度的 2.4pct 有所收窄，因此利润超预期的幅度并没有三季度那么喜人，也更难掩饰营收的缺陷。
2. 分板块来看，核心京东商城板块本季实现经营利润 78.6 亿，仅比预期高出 2 亿，表现并不出彩。反而是物流板块经营利润为 9 亿，显著多于预期的 5.7 亿。海豚君认为，还是集团内部再商城和物流板块间利润再分配的后果，可能是出于公平对待已独立上市的京东物流和其投资者而做出的取舍。
此外，新业务板块本季的亏损再度扩大到了 11.5 亿，比预期多了亏了近 2 亿元。可以关注电话会中管理层解读亏损扩大是由于裁员导致，还是因为公司在重新加大投入，回补增长。
3. 营收增长的关键问题在于自营零售太差，本季实现收入 2376 亿元，同比增速仅仅 1.2%，比预期低了近 50 亿，也远低于国内线上实物大盘 4Q 同比近 10% 的增长。因此疫情影响并不能背锅京东相比同行的增长困境。
细分来看，通电业务同比增速仅 1%，主要是在国内楼市恢复缓慢的大 beta 下，京东侵蚀同行份额的红利吃尽后，京东已无力走出独立增长。而一般商品的增速也仅剩仅剩 2%。
虽然公司曾解释，公司为了利润，将一部分利润低的业务由自营变更为了 3P 模式，导致财务上收入下降。但海豚君认为，京东自身大幅收缩京喜业务的同时，多多买菜、美团闪购等同样侧重于日用消费品渠道的崛起，用户购物方法的变迁，才是是京东一般商品增长放缓更核心的原因。
4. 控费仍在继续、但力度下降。本季京东实现毛利润 415 亿元，毛利率上升到 14.1%，同比提升 60 个基点，改善幅度与上季度一致。根据先前的电话会，公司减少补贴，收缩京喜等亏损新业务，并将部分收入由低毛利的 1P 改为 3P 都是提升的原因。
费用支出上，只有好拿捏的营销和中后台的管理费用仍分别同比下降了 10% 和 3%，履约费用和研发支出都已再次抬头。除了履约有公司在商城和物流板块间利润再分配的原因外，也可见公司控制费用的力度有所减轻，最终经营利润率改善的幅度也没有三季度时那么可观。
长桥海豚君观点：
在经历了防疫时的 “躺平做利润”，政策转向后估值大反攻，到如今整个泛线上零售行业 “硝烟再起”。市场对国内电商公司的核心关注点也从利润（在逆境中先考虑活下去）逐渐回归到成长（发展才是硬道理）。在这个逻辑下，京东想继续用并不惊人的利润小超预期，来掩饰营收增长下滑甚至停滞的套路已很难再让市场满意。
除了因集团在商城、物流内部调整导致的收入和利润迁移的原因之外。京东的营收增速持续低于行业，在拼多多主站、买菜，美团闪购、优选，抖音超市等一众竞争者在不停瓜分并改变用户线上购物的心智之时，砍掉了争对下沉市场的京喜和针对生鲜电商的京喜拼拼后，京东剩下的只有一个被品质定位束缚的主站，和以达达为载体的即时零售。
可以说目前京东的增长前景在泛电商平台中是最模糊的，这也是东哥要高调宣布低价战略的原因，试图夺回用户心智并进攻下沉市场的原因—夺回增长。但当前百亿补贴处在用力做会损害公司的利润，不用心就会是 “雷声大雨点小” 对夺回增长作用不大。可以说当前的困境并不易破局，关键就看董哥能否带领京东找到出路了。（电话会中管理层对 2023 年公司战略的看法至关重要）。
对中概公司研报解读有兴趣的朋友，欢迎添加微信号"dolphinR123"加入投资研究群，第一时间获取海豚深度研究报告，与投研老鸟畅谈投资机会
本季度财报详细解读：
一、又是用 “利润” 遮羞 “增长” 的套路
先看总营收表现，本季京东实现总体营收 2954 亿元，同比增长仅 7%，与市场预期的基本一致。虽然四季度电商先受防控措施影响、后被感染高峰冲击的情况下，市场对公司的预期并不高，但增长再度滑落到个位数无论对投资者还是管理层自己都是难看的数字。
而细看各板块的收入结构，可以看到最核心的京东商城本季度的营收增速只有 3.6%，甚至比二季度多地封城时更低，也比预期低了近 50 亿。主要是京东物流增速显著拉升到 41%，且比预期高出了近 16 亿，才填上了商城的窟窿。
而根据海豚君了解到的信息，物流板块除了并表德邦物流和 CNLP（中国物流地产）的贡献外，京东集团内部调整了对商家的收费构成，对使用京东物流的 POP 商家减少了物流费用的补贴，转而在抽佣上给予一定折扣来平衡商家实际支出的费用。这可能是商城和物流板块收入此消彼涨的原因之一。
同时京东仍在惯性收缩京喜、海外电商等一众新业务，本季仅确认了 48 亿的收入，环比继续下滑，而市场预期的收入则是 63 亿，表明市场原本的预期的或许是新业务再度扩张来推动营收增长，但实际情况似乎相反。
由上可见，京东增长不断放缓的问题并没有得到逆转，但利润还是要好于预期。本季度公司整体实现了 48.3 亿的经营利润，高出市场预期近三成。利润率为 1.6%，同比提升了 1.8pct，改善幅度较上季度的 2.4pct 有所收窄。
分板块来看，同样可以发现利润超预期的主要贡献来自物流板块，和总部费用的减少。商城和新业务实际平平：
1. 最核心的京东商城板块，本季实现了 78.6 亿的利润，仅比预期高出 2 亿，表现并不出彩。不过上述佣金和物流收入上的此消彼涨也使得商城板块的利润一部分被转移到了物流板块
2. 目前已成集团第二支柱的物流板块，在收入提速增长的同时，本季经营利润为 9 亿，显著多于预期的 5.7 亿。 海豚君猜测，由于京东物流已独立上市后，公众股东可能对集团把利润留存在商城板块的行为有些异议，因此在财务操作上让利润回流到物流板块内，从而提升京东物流的市值。
3. 新业务板块在收入持续萎缩的同时，本季度的亏损反而再度扩大到了 11.5 亿，比预期多了亏了近 2 亿元。可以关注电话会中管理层解读亏损扩大是由于裁员导致，还是因为公司在重新加大投入。
4. Last but not least, 海豚君倒推出市场预期总部产生的未分配亏损是 33 亿，而实际亏损是 25.7 亿，仅这一块就节省出约 7 亿的利润。
因此，总的来看利润超预期主要还是来源于总部层面的控费，前台业务部门虽也比预期好，但并不让人惊喜。
二、自营零售全面哑火
由上文可见，京东商城本季的营收增长可谓难看，关键原因是自营零售太差，本季实现收入 2376 亿元，同比增速仅仅 1.2%，比预期低了近 50 亿。并且，国内线上实物零售大盘在 4Q 同比增长了近 10%。因此疫情影响并不能成为借口，京东相比同行中是实打实的出现了增长的瓶颈
其中，通电类产品本季收入 1417 亿元，同比增速仅 1%。表现可谓凄惨，不过四季度内国内家电和通讯产品的零售大盘也同比下滑了 11%，所以京东通电产品的困境即整个行业的困境。在国内楼市成交尚未显著恢复，而京东侵蚀同行份额的红利也基本吃尽后，行业 beta 不好转，京东已无力走出独立增长。
与通电类产品类似的是，自营一般商品本季度收入 959 亿元，增速同样仅剩 2%，同样不及市场预期。在疫情和经济不景气下，必选的日用品本是增长最为坚韧的品类，而京东却是一路向下的放缓，着实让人费解。
据海豚君了解，公司曾解释说一般商品收入规模放缓的一部分原因是，公司为了让利润好看，将一部分商家由低毛利的 1P 模式，变更成了高毛利的 3P 模式。但除此之外，京东自身大幅收缩京喜业务，但多多买菜、美团优选和闪购等同样侧重于日用消费品渠道的崛起，即用户购物渠道的变迁，和格局的恶化是京东一般商品增长放缓更核心的原因。
2.平台服务：主要反映主站和京东到家平台上 3P 卖家服务的佣金和广告本季收入 246 亿元，比市场预期略高，增速也是相对稳定在 11%。不过其中有并表达达贡献的约 11 亿平台收入，剔除这部分贡献后增速也只剩 6%，同样不乐观。
3.物流与其他服务：包括京东物流、达达快送、和德邦物流的物流板块本季度收入 332 亿元，同比增速高达 75%，也明显高于预期的 318 亿。海豚君认为除了并表的影响外，先前提及的京东在商城和物流板块的收入、利润再分配应当是导致物流板块业绩一直较好的原因之一。
三、降本增效仍在继续，但已不再严格
从上文中可以看到，本季度京东再利润释放上的表现尚佳，本段我们就详细拆分超预期的利润到底是从何而来。
1. 首先，本季京东实现毛利润 415 亿元，比市场预期高出约 6 亿。毛利率为升到 14.1%，同比提升 60 个基点，改善幅度与上季度一致。根据公司先前的电话会，公司减少了对用户的补贴，同时收缩京喜等新业务，并将部分门店由 1P 改为 3P 都是毛利率提升的原因。
2. 此外在费用层面，京东的营销费用同比下降了 10%，是收缩最明显的，这一块节省出约 0.7% 的利润率。
同时，在大刀阔斧的裁员后（主要在京东物流、京东健康等非核心业务板块），管理费用也还在惯性减少，本季度同比下降了 2%，同样省出了 0.2% 的利润率。
但与上季度所以费用全面收窄不同，本季度公司的研发支出开始有所回升，增长了约 6% 和营收增速想匹配。
同时，或由于收入分配调节，公司内部商城支付给物流的履约费用上涨，同时疫情也导致履约不畅，本季度物流履约费用占自营零售收入的比重反而提升了 10 个基点。
3. 总的来看，公司的毛利率由于新业务收缩和 3P 比重的加大，仍惯性提升了 0.6pct。但京东虽然还在控制费用，但力度相比三季度已明显放松。只有营销和中后台的管理费用仍在同比下降，研发费用和履约都已有所抬头。
因此本季度公司的利润虽还是小超预期，但幅度也没有三季度那么惊人。最终京东本季的经营利润率是 1.6%，同比改善了 1.8pct，但相比上季度 2.4pct 的利润率提升还是明显变低了。
