家乐福超市
最近，著名的家乐福超市频频上了新闻，涉及空荡荡的货架、购物卡使用受限等一系列问题。于是有朋友咨询，家乐福怎么了？是不是要退出中国了？
显然，朋友对家乐福的理解，还停留在曾经的法国零售业巨头“家乐福集团”上。事实上，家乐福集团已经在2019年签署协议，把家乐福中国的股权分两步卖给了中国企业苏宁易购，换句话说，你理解的“家乐福”已经不是家乐福了。
早在2019年6月24日，上市公司苏宁易购发布公告，其下属的全资子公司苏宁国际，以现金48亿元人民币的等值欧元收购了家乐福中国80%的股权。换句话说，家乐福集团将自己的“儿子”家乐福中国估值60亿，开始了分步出售的旅程。
家乐福中国成立于1995年，经过24年的苦心经营，公司开设有210家的大型综合超市、24家便利店及6大仓储配送中心。只不过，经营业绩并不理想，翻开年报，2018年归属于母公司的所有者权益为-19.27亿元，换句话说，在将股权出售之前，公司已经资不抵债了。
你可能会疑惑：一家“账面”上有近20亿窟窿的公司，为什么会估值60亿呢？原因在于，当时的公司拥有3000万名左右的会员，还有很好的供应商渠道，以及那么多门店的“优惠续租权”。也就是说，根据协议，二百多家门店所需支付的租金，比市场水平要低，公司还拥有以低于市场水平租金续租的“权利”。这些东西并没有在报表里面确认，但如果公司出售，这些东西就变成了资产。
如果翻开家乐福集团的年报，在出售股权的2019年，公司收入高达807亿欧元，整个亚洲的收入占比，大概在2.6%左右，这应该包括中国大陆、中国香港、中国台湾等所有的家乐福门店收入。当年的家乐福全球有12225家门店，家乐福中国区234家门店数量占比不足2%，可见，家乐福中国在家乐福集团的地位可谓微不足道。
地位不高，经营又连年亏损，再加上消费者饮食习惯的改变、数字经济的挑战，还有战略调整等其他种种原因，家乐福集团决定“抛弃”家乐福中国这个儿子。在经过与腾讯、永辉等公司的接触之后，最终与苏宁国际达成协议。
家乐福中国估值60亿，分两步卖给苏宁国际：
一是2019年9月完成交割的48亿现金换取80%的股权；因为苏宁国际是苏宁易购的全资子公司，相当于家乐福中国变成了苏宁国际的子公司、苏宁易购的孙子公司；
二是两年后的2021年9月，对方发出通知，苏宁易购在90个工作日内按12亿元价格购买剩余的20%股权。
时过境迁，到了2022年4月28日，苏宁国际与对方就剩余20%股权分期购买安排协商取得一致。换句话说，到了今天，法国的家乐福集团应该已经没有家乐福中国的权益了，只不过协议约定，家乐福中国还可以继续使用“家乐福”的名称进行运营罢了。
“姥姥”家乐福集团已经不要家乐福中国了，“舅舅”苏宁国际为何愿意接手呢？接手之后是不是疼爱有加呢？这里面的故事应该很多，不过从公开信息看，苏宁国际这个“舅舅”刚开始还是看好家乐福中国的，只不过形势比人强，最终对家乐福中国是“有爱无力”。
先看并购完成交割的2019年9月26日，相关数据显示，家乐福中国的净资产从-27.84亿元，增值到了17.88亿元。也就是说，苏宁国际接手时，是对家乐福中国进行过财务上的摸底和评估的，固定资产、投资性房地产、无形资产等都有一定幅度的增值，尤其是优惠承租权、供应商渠道及会员权益等，都在一定程度上变成了“资产”进了表。
苏宁国际付了48亿元取得80%股权，亏不亏呢？这就涉及股权估值的问题，理论上，股权的价值可以用会计指标，比如说净资产的价值来计量，也可以用市场指标，比如说市盈率、市销率这样的指标来进行估算。
从股权购买前一年的数据看，2018年全年，家乐福中国实现营收近300亿元人民币，按照市销率计算（60亿/300亿），当时给出的60亿元估值对应的市销率仅有0.2倍，而当时A股可比公司2018年的平均市销率为0.88倍，中位数也有0.7倍。
换句话说，苏宁易购当时认为，这笔并购相当于捡了一个“皮夹子”，家乐福中国属于行业领先的快销品连锁百强，只不过受到互联网的冲击，处于阶段性经营亏损的局面。并购之后，如果把自己的云服务能力、家电业务等与现有的家乐福客流进行整合，既可以进一步丰富公司的智慧零售布局，又有利于降低采购及物流成本，提升公司的市场竞争力和盈利能力。毕竟，已有的家电算比较赚钱的业务，而家乐福在快销品、食品领域的品牌形象以及3000万会员的价值还有待挖掘，如果能够整合得当，可以做到“老母鸡变鸭”，让家乐福中国焕然一新。
到了年底，苏宁易购把家乐福中国纳入了合并报表。资料显示，从9月26日完成交割，到12月31日的资产负债表日，3个月左右的时间，家乐福中国门店调整为233家，实现收入65.32亿元，亏损3.03亿元，但是这里面有并购支付高溢价带来的摊销费用3.13亿元，按照这个数据推断，当年家乐福中国如果扣除并购溢价摊销的因素，大概盈利1000万元。
到了2020年，苏宁物流协同家乐福又拓展了到家业务，所谓的一小时达、一日三达等，为社区提供多元化的服务。只不过操作下来效果似乎并不理想，到了年底，家乐福对门店进一步进行调整减少了5家，虽然当年实现了收入255.74亿元，但一算账，亏损了7.95亿元，同样，这里面仍然有并购时资产评估增值摊销的影响6.4亿元。
进入2021年，苏宁易购这个“老子”自己也出了问题，不仅仅是应收账款、应收票据发生严重信用风险，流动负债也超过了流动资产，出现了所谓的流动性危机，当年利润表显示亏损了441.79亿元。家乐福中国门店在当年减少了23家，达到205家，利润为-33.37亿元，可谓“父与子同亏”。从已有信息看，集团也好、家乐福中国也罢，2022财年的情况都不太乐观，估计苏宁易购全年亏损115亿元。公司三季报披露的信息显示，家乐福中国减少了54家门店，相当于减少了26%的数量。
从基本面看，苏宁国际接手之后，家乐福中国的销售收入逐年萎缩，门店数量也从233家减少到2022年3季度的151家。当初绘就的“美好蓝图”，可能成为镜花水月，公司开始对家乐福业务进行全面的调整，能不能提高效益、分摊门店所承担的固定租金成本，还有待观察。
回到问题的本质上来，家乐福中国为何姥姥不疼舅舅不爱，甚至连消费者也开始嫌弃呢？一个很重要的原因，是其近年来持续亏损。探究其根源，可能有几个方面的原因：
一是数字经济对整个大卖场生态带来的冲击。现在的消费者可以随时用智能手机扫码，获取所购商品的原产地、营养成分、价格等信息，让商品经营方利用价格差来赚钱的“不透明”消费成为过去。数字技术“赋能”消费者，让消费者变得聪明了，再加上互联网、电商、社区团购的兴起，顾客的消费习惯发生了很大改变，自然而然对大的商超、卖场产生了巨大冲击。
二是原来家乐福自身的商业模式，让其缺乏竞争力。曾经有媒体报道，家乐福会对供应商收取金额、比例不等的进店费和陈列费，而一些竞争对手比如沃尔玛的山姆会员店，则不收取此类费用，这就导致供应商给竞争对手的供货价格更低，产品也更有竞争力。
三是苏宁国际接手之后，本身经营方面并不理想。从报表的数字上看，整合之后，家乐福中国的收入、毛利、增长率、坪效等关键财务指标均不及预期，虽然管理层做了一些努力，但现有店面的客流价值并没有得到充分挖掘，没有能够真正体现出协同效应。再加上苏宁易购业务的重心并没有放在家乐福上，其本身自2021年6月以来出现流动性危机。近年来苏宁易购连年亏损，现金流恶化，导致供应商、金融机构等债权人不看好，公司的应付账款、应付票据、银行借款等也出现逾期违约，公司对销售推广费等方面的投入也大幅压缩，销售、采购规模大幅下降，进而影响到家乐福中国的业绩。
四是并购本身带来的影响。如前所述，苏宁国际是支付高溢价购买了家乐福资产，这些溢价需要摊销进入费用，比如2019年摊销了3.13亿元，2020年摊销了6.4亿元，2021、2022的摊销仍然继续，再加上家乐福中国经营不及预期，当时并购应支付高溢价产生了38.72亿元的商誉也要进行减值，当然会对业绩产生负面影响。
五是供应商返利带来的影响。对家乐福这样的公司来说，一块很重要的利润来源，是供应商的销售返利。但近年来因为疫情防控等不可控因素，零售业受到较大影响，公司销售收入逐年下滑，相关指标如采购量、商品促销等达不到供应商的期望，相关的销售返利也就没有办法结回，其中2020年影响了50个亿左右，2021年影响了72.53亿，2022年这一部分也不会乐观。供应商没有销售返利，意味着公司的采购成本提高，进而影响毛利。
理想很丰满，现实却骨感。这几年，大卖场、商超、零售等都受到很大的冲击，业绩不佳并不意外。家乐福中国变成今天的样子，既有客观上的疫情、数字经济的冲击，也有主观上并购估值过于乐观、并购后整合不达预期、未能充分挖掘出会员潜力等方面的因素。而原来看似是“资产”的店面租金，在业绩不振的背景下，成为了家乐福中国的不可承受之重。岁月如刀，家乐福中国能否重现昔日辉煌，需要考验苏宁易购这个新主子的能力、创新和智慧了。
（本文为澎湃商学院独家专栏“会计江湖”系列之四十一，作者袁敏为上海国家会计学院教授，会计学博士，研究方向：内部控制、资信评级等，出版有《资信评级的功能检验与质量控制研究》、《企业内部控制规范与案例》等著作。）
