从阿里巴巴案例看芒格和巴菲特投资风格的不同

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文｜巍巍昆仑侠

近日，99岁的查理·芒格作为Daily Journal（每日期刊公司）的董事会主席，在2022年股东大会上与来自世界各地的观众畅谈了2个小时有余。本场股东大会可能是芒格参加Daily Journal的最后一次股东大会，因此受到外界格外关注。

Daily Journal原本是传统的纸媒公司，但由于报业已经日薄西山，所以芒格多年前就开始用公司的现金开展了投资业务，协助公司成功转型，所以也被投资界称为“小伯克希尔”。

由于巴菲特并不是Daily Journal的股东，不参与公司投资业务决策，所以每年Daily Journal股东会更像是芒格的“主场”，更能体现出芒格本人的投资风格。

所以笔者就结合芒格的访谈内容，来谈一下巴菲特和芒格这两位惺惺相惜的“世纪搭档”之间投资风格上的一些不同之处。

01 阿里巴巴投资案例复盘

本次股东会上芒格谈论了接班人、加密货币、ChatGPT、比亚迪等许多话题、但其中最令人关注也最有争议的话题当属投资阿里巴巴的案例。

笔者看到的几个中文翻译版本关于阿里巴巴的内容表述差异极大，有的报道是“芒格认为阿里巴巴仍然是世界上最优秀的公司之一”，有的表述是“芒格坦承阿里巴巴是犯过的最大错误”。意思完全南辕北辙，令投资者错愕不已，不知道是翻译能力有限还是恶意误导。

所以我亲自查阅了股东会访谈的英文脚本原文，发现芒格的一些表述确实不太好理解，考虑到芒格已经99岁高龄，并且是即兴回答问题，难免出现一些口误和表述不清的地方。

所以我结合了芒格最近2年在多个场合表述的关于投资阿里巴巴的观点，来复盘一下芒格投资阿里巴巴的案例以及他的观点出现的变化。

越跌越买，浮亏超30%

据Daily Journal财报显示，芒格首次买入阿里巴巴是在2021年一季度，买入16.53万股，均价240元左右。

2021年三季度阿里股价继续大跌，芒格加仓13.67万股，均价170元左右，2021年四季度买入30万股，均价133元左右。

总体而言，芒格分别在2021年一季度、三季度和四季度分三次共计买入阿里巴巴60万股，平均成本约170元左右，芒格的这次买入还是很典型的越跌越买的风格，一举买成了Daily Journal第三大重仓股，2021年底浮亏超过30%。

在2022年2月17日举行的Daily Journal年度股东大会上，查理·芒格在回答投资人关于投资阿里巴巴出现巨大浮亏的问题时，回答说：

此时阿里股价已经跌到120元左右。而这时候的芒格，面对跌幅巨大的阿里巴巴，言语间对阿里的信心似乎有所下降，认为实际风险并没有那么巨大，阿里在零售领域仍然具备很强的竞争优势。

芒格砍掉一半阿里仓位

而在接下来时间里阿里股价继续大幅下挫超30%，在2022年3月份创出73元的阶段最低价，而芒格很有可能就是在2022年3月由于杠杆原因主动平仓了一半仓位。

在2022年5月1日举行的2022伯克希尔股东大会上，芒格在回应阿里的问题时，并没有正面回应，而是含蓄的表达了一些不满，主要强调了在我国投资要更加关注政策导向。结合后来的财报，这时候芒格已经减仓了一半仓位的阿里。

坦承买入阿里是个错误

而在最近的股东会上，芒格则坦然承认了他对阿里的投资是一次“最糟糕的错误”。

他批评了马云的不明智行为伤害了阿里，并且直言他被阿里在中国互联网的地位迷住了，没有意识到它终究还是个该死的零售生意。

即使在互联网上，零售也是个竞争激烈的行业，在这行做生意远没有想象中的那么轻松。芒格承认自己高估了阿里巴巴的未来。

阿里之我见

芒格在90多岁高龄还在扩大自己的能力圈，冒着“晚节不保”的风险重仓了互联网科技股阿里巴巴，同时还能大方的承认错误，这等胸怀实在是我辈学习之楷模。

当然对于芒格认为看走眼阿里主要是因为“该死的零售业”，我认为只是部分原因，因为芒格的爱股开市客，以及网上零售大赢家亚马逊同样都是零售业。

深层次的原因还在于近年来国内零售竞争格局发生了巨大变化，拼多多在夹缝中异军突起，抖音快手直播电商则进一步蚕食了阿里的市场份额。而被市场寄予厚望的公司二次增长曲线阿里云也遇到了增长瓶颈。

芒格毕竟已经是百岁老人，精力十分有限，对中国正在发生的许多变化理解未必到位。这也提示我们在面对陌生的领域和法律环境时，特别是投资海外市场时需要更加谨慎。这也是巴菲特很少投资国外公司的主要原因。

02 芒格更看重企业质量

在2022年Daily Journal股东会上，有投资者问道：您的好搭档巴菲特先生为何始终不投资阿里呢？”对这个略显刁钻的问题，芒格简要地回答道：

巴菲特曾说他是85%的格雷厄姆和15%的费雪，我认为这是公允的。尽管巴菲特后来对芒格给予了极高的评价，表示是芒格帮助他以非同寻常的速度从猩猩进化到人类。

但我认为巴菲特骨子里还是流淌着格雷厄姆的血液，情不自禁的就会寻找低价的“烟蒂”来吸上一口。

这不，就在去年底，巴菲特又干回老本行了，施展老师格雷厄姆的捡烟蒂大法，以0.8PB左右的价格一口气加仓了5只日本的商社。我当时还有撰文分析过。

而芒格对股票的喜好确实不是和巴菲特那么一致，与巴菲特相反，我更倾向认为芒格是85%的费雪和15%的格雷厄姆。

与巴菲特第一份工作就师从格雷厄姆，从财务量化角度评估股票不同，芒格不仅是成功的律师，还成功经营过房地产和其它制造业公司，是个不错的业余企业家。因此芒格很早就意识到企业的质量的重要性，优秀的企业更值得长期持有，因此也更加偏好优质成长股多一些。

比亚迪就是个很好的例子，如果没有芒格的大力举荐，我觉得巴菲特当时肯定是不会买入比亚迪的。因为那时的比亚迪不确定性太高，芒格更看好的就是王传福这个人。这是非常典型的风险投资。

就在今年的股东会上，主持人问芒格买过的股票里，最喜欢的股票是比亚迪还是开市客？

芒格毫不掩饰自己的自豪和得意，他说：“在伯克希尔哈撒韦，我还没帮忙做过其他什么事情有比亚迪这事那么好的。我就做过这么一次。我们投资了2.7亿美元，现在价值大约90亿美元，这是一个相当不错的回报率。”

03 高集中度投资

根据最新披露的Daily Journal在2022年底的持仓数据显示，阿里巴巴持仓比例为15.15%，位列第三大持仓，而排名第一和第二的分别是美国银行和富国银行。前三大持仓股合计占比96.5%。持股集中度非常高！芒格在《穷查理宝典》一书中也表达了高集中度投资的观点：

“正统的观点认为，高度分散的投资是必需的。我对这种观点持怀疑态度，我认为这种正统的观点错得很厉害，在美国，一个人或一个机构如果用绝大多数财富来对三家优秀的美国公司进行长期投资，那么肯定能够发大财。我的观点更为极端。我认为在某些情况下，一个家族或者一个基金用90%的资产来投资一只股票，也不失为一种理性的选择。”

而巴菲特虽然同样崇尚集中投资，把鸡蛋放在一个篮子里小心看管好。但是在集中度方面并没有像芒格这么高。一般单一个个股买入上限不会超过25%。

2022年第四季度，伯克希尔哈撒排名前五的股票为果、美国银行、雪佛龙、可口可乐和美国运通，合计占投资组合的76%。

04 杠杆是把双刃剑

本次股东会关注度很大的另一个点就是有投资者问芒格是否在买入阿里巴巴的过程中使用了杠杆？为什么要这么做？因为这似乎违背了他的哲学。

芒格则大方坦承了这一点，解释说这是因为当时看来机会实在太好了。他认为这是对的。

并且还反问到“如果我加杠杆买入比亚迪，你们会觉得我杠杆用的非常棒吗？”言下之意是说投资阿里我亏钱了，所以你们觉得不应该用杠杆，但如果我杠杆买入比亚迪，你们是否会夸赞我料事如神？

这也让我们看到这位99岁老人倔强（嘴犟）而又可爱（狡辩）的一面。

此外，芒格还拉巴菲特出来挡枪，说巴菲特也经常使用杠杆，他会买一堆股票，然后又抵押借款来买入或者卖出，做一些诸如套利、清算之类的风险很低的事情，并且一直干的不错。

这点芒格确实所言非虚，就拿最近的案例来说，我在之前的文章有介绍过，巴菲特在2020年买入日本5大商社可以说就是教科书级别的利用杠杆进行低风险套利。让我们来看一下巴菲特是怎么操作的。

巴菲特在2016-2019年间，通过发行日元债券共分两次从日本人手里借了6,250亿日元，相当于60亿美元左右，这些借款的期限从5年到30年不等。5年的借款利息只有0.17%，而30年的利息也只有1.1%，可以说是极为便宜的一笔融资。

巴菲特2020年8月正是用这些借来的60亿美元买入了5家日本知名的综合商社股票。而这五只股票的平均股息率最低的都有年化2.7%，完全可以覆盖借款利息并还有盈余，风险非常低。

这就是芒格说的，有些机会确定性非常高的时候，是值得加50%至100%的杠杆去搏的。当然，他也说了，绝大部分人不应该尝试（专业人士表演，切莫模仿）。

但是芒格这次使用杠杆的问题在于他是使用股票的融资加的杠杆，也就是杠杆会因为股价下跌被强制平仓，而不是像巴菲特那样在场外借的长期低息债。并且去年大部分中概股从高点下跌80%的跌幅超出了绝大多数人的意料。

05 芒格更喜欢投资中国股票

由于巴菲特在早年间投资了一个古巴的股票，结果该公司被宣布收归国有，于是巴菲特的股票变成了“纪念邮票”。由于这一不愉快的经历，所以巴菲特对投资海外的股票非常谨慎。

而芒格是全球资本大佬中为数不多的几个长期看好中国发展的人，他对中国文化很感兴趣，对中国的领导人也是赞誉有加。

比如，在本次股东大会中被问到中国对互联网公司进行了严格限制，在美国也有相似公司的情况下，为什么想要去购买中国的股票时，芒格说：“巴菲特喜欢在自己觉得舒服的地方投资，而我比他更喜欢中国的投资。这是一个微小的区别。”

当被问及中美摩擦还在升级，未来两国可能被禁止在对方企业在本国开展业务，像你和巴菲特这样的智者，将如何考虑在中国的投资时？

芒格说中国有非常多既优质又便宜的企业，在中国的每一分投资都物超所值，并指出美国与中国之间的相互反制是非常愚蠢的行为，美国应该尝试去与中国友好相处，如果美国和中国做朋友，中国也会和我们做朋友。

芒格99岁高龄，堪称投资界的活化石，他的教诲听一次少一次，大家要珍惜。最后祝这位睿智的老人开心快乐每一天!