2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，资本市场重大改革落地。在中国经济转型升级、爬坡过坎的关键节点，全面注册制的启动寄托着市场各方的热切期盼。本次全面注册制改革是中国资本市场深化改革的重要一环。资本市场高质量发展有何深意？全面注册制的启动又会对中国资本市场有何影响？
今年宏观经济亟需破局的最重要“难题”或是：一方面，各地政府在过去三年疫情防控过程中财政开支的增加与收入来源的减少，使得财政压力越来越突出，部分地方城投债到期压力；另一方面，2022年居民存款增速来到了历史高位，1月存款数据更是显示出这种趋势仍在强化，居民部门囤积了大量“超额储蓄”。这些“超额储蓄”将通过何种形式转化为消费（包括房地产）、投资，进而缓解财政压力，不仅是决定了今年全年疫后经济修复的路径，也将对今年各大类资产表现有决定性的作用。
笔者认为，与市场当前的主流观点：疫情放开后，居民三年积累的超额储蓄或自然转变为“超额消费”，驱动可选消费与经济持续修复的观点或过于乐观。具体来看，就消费领域而言，其作为一个典型的收入预期的后置变量，在疫情期间居民整体资产负债表受损的情况下，超额储蓄很难向消费领域释放。以中国香港地区疫情放开后的消费数据为例，去年4月香港地区疫情放开后，同期香港零售业总销货数据出现近8%的短暂爆发式增长，5月后又出现持续的下滑。
超额储蓄难入楼市
这是因为，中国居民部门超额储蓄与美国疫情期间积累的超额储蓄相比有明显不同。美国大规模的财政补贴让居民的可支配收入在疫情期间不降反升，但由于疫情导致美国消费较为颓势，这部分上涨的可支配收入便转化成了超额储蓄；而中国并未有大规模的直接财政补贴，同时受制于疫情的反复影响，居民的预防性储蓄显著增加。这一差异也决定了，美国的超额储蓄能够在财政大放水效应减退及供应链恢复的基础上集中释放，但由于中国居民收入、收入预期及消费信心受到了较大冲击，这部分超额储蓄短时间内难以向消费领域释放。
对于房地产投资而言，随着中国人口“大逆转”的到来及城镇化进程的放缓，房地产周期的驱动力在发生“逆转”。“房住不炒”政策基调及疫情扰动的影响下，2022年以来中国房地产表现十分低迷，居民对于房价上涨预期逐渐发生改变。虽然自去年11月以来国家出台了“地产三支箭”，并在需求端建立首套房贷利率动态调整机制，但在居民收入预期和房价预期转弱的情况下，房地产依然难以实现强劲反弹。且考虑到年轻世代的贫富分化、低迷就业率及当前国内生育率下降等现状，年轻群体面临的结构性矛盾愈加受到政策决策层的重视，大幅度刺激房价预期的政策或较难推出。地产需求侧复苏至少在今年上半年仍或将面临较大压力。
综合来看，居民当前超额储蓄或很难“顺畅”流入消费、房地产等领域，如何再次盘活疫后经济活力？
一方面取决于如何解决土地财政消减压力，扩大投资支出；另一方面，取决于资本市场能否承担“超额储蓄”蓄水池，从而间接的增加对实体企业的直接融资力度。2022年国有土地使用权出让收入6.6854万亿元（人民币，下同），比上年下降23.3%。在土地财政转弱的背景下，国企改革三年行动见成效，国有资本经营状况改善成效明显。2022年全国国有资本经营预算收入5689亿元，比上年增长10%。这也表明，未来中国财政的主要来源或从土地财政向股权财政转移。
国企资产是当前政府部门除了国有土地资产之外的最大一块资产，如果通过提质增效，若能够让300万亿元的国企总资产的回报率提高一个百分点，则有3万亿元收益增加，可以一定程度弥补土地财政消减带来的收入缺口。而要发挥股权财政对于全国财政的支撑作用，本质还是做强做优做大国有企业。作为国民经济的重要支柱，国有企业在国家资源配置的过程中起到了关键作用，但是长期以来，国有企业在A股市场中的估值水平相对较低。我们需要盘活国企股权，尤其是要解决国企股权折价的问题，提升国有企业的估值水平，增强国有上市企业的融资能力，这也是去年中国提出“建立具有中国特色的估值体系”的重要原因。
另一方面，资本市场制度改革全面深化的背景之下，资本市场对于投资者的吸引力有望增强，有效吸纳居民部门超额储蓄从而更好发挥对实体经济的直接融资，加大中国科技企业融资支持及“卡脖子”技术攻关。在此其中，估值水平提升的背景下，国有企业的投资价值凸显，国有上市企业也将有更多机会运用各类资本运作方法做大做强企业，为地方政府提供更多财政支持，并激活经济修复内生动力。
央企龙头值得关注
这么来看，全面注册制的推进能够有效完善市场的“价值发现”功能，承担居民超额储蓄的蓄水池，有利于提升A股上市企业的整体质量，助力具有成长性新兴科技及优质央企龙头的估值修复。
本次全面注册制必然会进一步提高资本市场发挥直接融资的作用。参考2007年股权分置改革、2012年创业板改革、2019年科创板注册制等经验，历史上大牛市必然伴随大融资，故今年至明年市场或存在指数级别牛市的基础。但需要注意的是，本次公布的是全面注册制的征求意见稿，距离正式落地尚有一段时间，2月1日发布的《管理办法》征求意见稿相当于注册制加速信号的落地。
实际上，注册制的加速是本轮“暖冬行情”的重要逻辑之一，故就短期而言，本次征求意见稿的落地更像是利好的阶段性兑现，且或已经被1月以来的券商指数在内的上涨所定价。而从中长期来看，券商、科技股、央企国企改革等主线仍将受益中国资本市场改革深化下的估值修复。
当前市场上部分观点认为，A股上市公司扩容将导致明显的“吸血效应”，不利于指数的长期表现。要分析这一问题，需明白指数的表现主要与上市公司业绩、流动性和市场风险偏好共同决定。长期来看，由于优质资产的供给增加以及退市机制的不断完善，资本市场的优胜劣汰功能逐渐凸显，A股上市公司质量有望提升，并且当上市公司数量增多后，投资者对于各个板块公司的关注便趋于分散，这反过来也促使了上市公司不断发展提高自身业绩和竞争力来获得资本市场的青睐，从而最终实现上市公司质量的提升。
从科创板、创业板试点注册制的情况来看，监管部门通过强化IPO辅导、IPO现场检查，压实发行人的信息披露第一责任及中介机构的“看门人”责任，并未出现因实施注册制而出现IPO数量激增的情况，且在中国社保基金、保险基金、企业年金等各类中长期资金加大入市力度的情况下，叠加退市规则的深化与退市机制的畅通，注册制下的上市企业队伍有序扩充或并不会造成明显的流动性短缺。故在资本市场改革深化及中国特色估值体系完善的双重推动之下，今年A股市场风险偏好系统修复及指数行情的演绎仍值得期待。
对于港股市场而言，过去港股市场的折价率相对更高，伴随中概股企业回流及全面注册制下内地市场可选择标的、开放化程度的不断提高，北上南下资金的流动规模及速度将进一步提升，资本流动的灵活顺畅亦将平衡AH股的溢价程度，推进A股市场和港股市场估值体系关系的进一步深化。其中，港股折价程度较高的央企龙头值得关注。
从市场风格来看，全面注册制启动或带动更多成长型企业上市，“优胜劣汰”之下更利好业绩稳定、公司治理完善的大盘蓝筹。而对于中小市值股而言，随着投资者的投资选择更加丰富，市场价值发现功能进一步畅通，壳公司及垃圾股或会被进一步边缘化。对于国企央企而言，当前央企上市公司估值已处于历史极低位，优质国有企业被持续低估，难以匹配服务国企改革的要求，央企在资本市场的“价值低估”与国家鼓励“做大做强”目标的矛盾逐渐凸显。未来随着全面注册制的推进，国有企业在资本市场大幅“折价”趋势将得以扭转。
