武陵观察网 财经 首席展望|长江证券韩轶超:出行链业绩底有望确立,看好交运两条主线

首席展望|长江证券韩轶超:出行链业绩底有望确立,看好交运两条主线

2022年遭遇超预期挑战的交通运输行业,在岁末年初迎来全面复苏。进入2023年,交通运输行业的需求将如何释放?航空公司和机场的投资逻辑有何异同?哪些航空公司的盈利将更有爆发力?

近日,澎湃新闻推出“中国式现代化新征途”——《首席连线》2023跨年市场展望,邀请到长江证券研究所所长助理、交通运输行业首席分析师韩轶超,对此进行分析展望。

韩轶超自2010年开始从事交通运输行业研究工作,已有13年研究经验,并且连续多年获得新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项第一名,研究领域覆盖物流、铁路公路、航空机场、航运港口各子板块。

长江证券研究所所长助理、交通运输行业首席分析师韩轶超

出行链政策底已现,2023年业绩底有望确立

2022年11月底、12月初,随着疫情防控政策的优化,以机场、酒店、旅游航空为代表的出行链条在预期催化下持续反弹。不过,从基本面看,出行链相关板块营收、利润都明显承压。

韩轶超指出,这本质上是基本面和股价错位的问题,股票更多反映对行业盈利、公司盈利的未来预期,而非当下或过去的情况。可以看到,由于疫情、全球经济波动的影响,交运板块在2022年前三季度,包括2022年第四季度表现并不好。如航空公司在2022年的亏损幅度比2020年、2021年更大,亏损额度约等于2020年、2021年的总和。

但在2022年11月后,韩轶超指出,随着防疫政策等方面出现较大变化,市场对于这些企业的2023年盈利预期也有了很大变化。虽然从防疫政策的优化,到最终反映到业绩端,之间可能有时滞。“可能业绩还是处于先触底的状态,但是政策底已经先看到了。随着政策底出来,股价底可能也会看到。到2023年,我们会看到业绩底慢慢走出来。”

航空业可能出现三种供给短缺,带动盈利弹性

随着疫情防控政策的优化,航空行业在经历了史无前例的3年低迷期之后,进入了需求的修复阶段。那么,供给能否及时跟上?

韩轶超指出,航空作为周期性行业,很多时候其供给随需求而演变。在疫情中,航空的供给波动也体现得较为淋漓尽致。如果没有疫情,预期“十四五”期间,民航业的供给,包括飞机、可用航班量的增速应该会跟之前差不多,大概为年化10%。但由于疫情,航空公司的票价、客座率、盈利受到了非常大的制约,连续3年的巨额亏损也会导致资本开支下降。

具体而言,韩轶超认为可能有三方面供给短缺:第一,是上游造不出,对于波音、空客等飞机制造商而言,工厂开工率受到影响,不可能100%造出订单所要求的飞机。第二,是下游买不起,全球来看,疫情期间至少有50家航空公司破产,虽然因为企业体制等原因,中国没有航空公司破产,但以三大航为例,资本开支从疫情前每年3000亿元左右,基本回落到1000亿元左右,毕竟盈利降低了。第三,还可能有人力资源短缺,一般在中国,从副驾升到机长要累积一定的飞行小时数,但在疫情三年间,中国航空公司的飞机利用率从平均10小时/天降至5小时/天,原本可能在此期间从副驾升到机长的人未能晋升;另外,有一部分外籍飞行员,可能因为各种原因去到其他地方,同样造成飞行员的短缺。

韩轶超预计,等到需求恢复正常以后,航空业可能不仅缺飞机,也有可能缺人。整体而言,上游不一定能如期造出飞机,行业供给增速可能从10%降到3%左右,在某个阶段还可能会出现飞行员紧缺。三种供给短缺碰到需求修复,可能导致行业价格和盈利产生比较大的弹性。

“研究周期,有一句话叫做‘需求决定方向,供给决定弹性’。”韩轶超指出,2023年需求可能往上走,如果供给出现一定的短缺,短期内弹性会非常大。因为对于这些行业来说,需求是个快变量,但供给是个慢变量。供给方面,订飞机、租飞机、培养飞行员的时间维度不是按月算的,而是按半年到一年来算的。

全民航实现盈亏平衡还面临挑战

1月6日,在2023年全国民航工作会议上,民航局表示2023年力争总体恢复至疫情前75%左右水平,力争实现盈亏平衡。

韩轶超认为,对于亏损了3年的行业而言,需求端的恢复是很大利好。但应该看到,3年间行业未正常盈利、运行的情况,也会带来不少挑战。其一,公、商务出差的需求在短期内能否恢复到正常水平。其二,民航业整体,可能包括其从业人员数量,在过去三年都受到了一定的影响,因为行业盈利下滑后,从业人员的待遇会受影响,招工也可能呈现放缓趋势。一旦需求释放,人力资源能不能及时匹配快速恢复的需求,这也是个挑战。如培训时间较长的飞行员,人力资源可能不太会在短期内有很大改观。

第三,韩轶超指出,可能存在通胀的挑战。由于俄乌冲突,2022年全球油价有所上涨。燃油也是航空公司比较重要的成本,能不能把成本传导出去,也构成了挑战和风险。“总体上来说,一是需求能不能恢复到疫情前的水平,二是人力资源能不能及时匹配快速恢复的需求,三是成本端,如果油价还是比较高,能不能有这样的传导。”

展望2023年,哪些类型的航司、机场有望扭亏为盈?韩轶超认为,大部分公司都非常有希望扭亏为盈。相对来说,可能在前期,比如上半年,航空公司中可能是小航司先到盈亏平衡点。因为相对而言,一方面,民营小航司可能机队结构更单一,船小好调头;另一方面,作为民营企业,成本管控也更灵活一些,可能在行业恢复中达到盈亏平衡点的速度更快一些。

但如果步入第二个阶段,韩轶超指出,随着国际航班、中国旅客出入境大规模恢复,国际航班占比较高的公司可能弹性恢复会比较快一些,如三大航等航司以及机场。过去三年,当国际航班、国际客流量只有2019年同期的10%时,只有主做国内旅客的机场表现稍微好一些。但是,随着国际航班的修复,可能一线城市的机场,恢复速度会更快一些。

出入境需求有望在2023年二季度集中释放

随着疫情防控政策的优化,国际航班也在逐步复苏。韩轶超认为,对于机场的发展而言,国际航班非常重要。大部分机场的主要盈利来自于国际航班。从国内机场的定价看,国内航班主要赚的是起降费,而起降费的定价是由民航局、发改委定的,是类似于成本加成的定价,不会让机场赚很多钱。

相对来说,韩轶超指出,国际航班多了免税店,利润率非常高。因为免税店卖的免税商品价格比外面便宜,但成本很低,因为免税区域的成本只是航站楼的折旧成本。而大部分机场在拿地的时候,成本相对也比较低,所以毛利率非常高。因此,国际旅客对于机场盈利的重要性、弹性都非常大。

此外,从时间维度,韩轶超指出,也要看到一些政策方面的情况。最近,随着国内逐渐释放国际航班的运力、产能,也出现了一些中国公民在海外国家出入境受阻的情况,这可能会使得修复速度比想象中慢。

但总体来说,韩轶超认为,出入境的需求会释放得比较快。首先,已经三年未完全释放,积压的需求比较大。第二,虽然正常情况下航空中30%多的业务量来自国际航班,但实际上中国乘坐过飞机的人群数比较少,可能不超过15%;出过国、拥有护照的人群数也很少,大概在全人口数的5%左右。“可能有些投资者会担心,消费能力会受到一定的制约。但我倾向于认为,这个问题可能不会那么严重。因为相对来说,在中国,航空出行这一方式,还是比较聚焦于头部人群的。”

韩轶超倾向于认为,只要政策壁垒放开,需求的修复速度是比较快的。不管是旅游,还是公、商务或是探亲,出入境的需求可能会比较快爆发。可能2023年一季度是个过渡期,2023年二季度会有集中释放期。

航空偏周期股,机场偏消费股

对于机场和航空的投资逻辑,韩轶超认为有较大不同。

“虽然同属出行板块,但航空公司是竞争性的行业,我更愿意把它归类在周期品行业中。”韩轶超指出,航空的需求波动非常剧烈,基本上是GDP的两倍左右。而且,航空的盈利主要来自于商务旅客的需求,该需求和宏观经济的相关性也非常高。另外,相对来说,航空公司的业务是重资产业务,如要买飞机等重资产。此前,中国的航空公司资产负债率都在70%以上,杠杆率非常高。这两年,航空公司因为疫情亏得比较多,但一旦好转,盈利向上的弹性也非常大。

韩轶超认为,航空板块是高弹性、偏周期品的行业。对于这些行业而言,行业的择时会比个股的选择更重要,选择对的时间很重要。而且,其波动幅度相对较大,择时要求也更高一些。

相对来说,韩轶超认为机场更具有偏稳健的消费属性。不同于航空的竞争性业务,机场是垄断性业务,是一个占地收钱的买卖。另外,中国国内机场尤其上市机场,盈利主要来自于免税客流业务,所以毛利率、利润率也比较高。“大家投资机场,买机场上市公司的股票,其实赚的是中国免税消费、消费能力提升的钱,所以它会更稳定一些。”

韩轶超指出,中国机场的出入境中,国际旅客的占比还相对较低,基数也比较低,所以稳定性比较高。竞争性行业的盈利则会有周期波动:一旦盈利变好,就会有航空公司去买飞机,飞机多了,供给也会上去,之后盈利则会下降,呈现周期性波动,也会跟随宏观经济波动。但机场是垄断性业务,比如上海机场建好后,不太可能再有机场来分流客流。相对来说,只要有好的经营环境、宏观环境、消费环境,利润就能持续往上涨。“它的业绩波动表现其实更类似于消费股,其实比较适合长期持有,分享它的成长。”

概而言之,韩轶超认为,航空更类似于竞争性行业,偏周期股,行业择时比选股要更重要。而机场是垄断性业务,偏业绩稳定增长、消费类属性,属于长坡厚雪、建议长期持有的板块。

国产大飞机有望缓解航空业供给端压力

2022年12月9号,全球首架国产大飞机C919交付东航,有望在2023年的春天正式投入商业载客运营,目前仍然在验证飞行的阶段。

2023年1月12日,上海市人大代表、中国商用飞机有限责任公司党委常委、副总经理张玉金在接受澎湃新闻记者采访时透露,目前C919订单数量已接近1200单,预计在今年3月份实现商业化运行。

韩轶超表示,C919进入验证飞行阶段,对于国人而言也是很大的振奋。一方面,这是在一些原来没法突破、空白的高端制造领域,取得了非常明显的突破。另一方面,从投资角度,对航空公司来说也是好事情。在商飞的C929面世之前,全球做宽体客机的公司主要是波音和空客,所以航空公司对上游的议价权比较弱。

以下飞机订单为例,韩轶超指出,可能从下订单到拿飞机要花很长时间。第一,可能有2年左右的制造周期。第二,可能还需要等飞机制造平台空闲的时间。所以,整体航空业的飞机单价也在持续上升。而且,相对来说订单价格也没有太多折扣力度。

除了填补中国的制造业空白以外,韩轶超认为,这意味着航空公司有了更多的选择,可以有国产飞机作为备选项。而有更多选择后,原来波音和空客对全球航空公司的垄断议价权,也许会不断收敛。“我觉得,这对于航空业是一个非常重要的点,就是供给端可能被别人卡脖子的环节,压力没有这么大了。”

从中国产业趋势角度,韩轶超指出,中国在20年前刚加入WTO时,中国物流企业的定价权不高。而在融入WTO的20年间,中国的制造业也发展起来。包括这两年,中国光伏设备、新能源汽车在全球的占比大幅提升,会对物流业有较大带动,中国物流企业的定价权也在提升。定价权可能不仅在于物流企业能力的提升,也因上游客户里中国企业的占比提升后,更多选用中国的物流企业,这一特点同样会带来物流的国产化率提升。

商务黄金线修复有望提升航司、铁路公司盈利能力

京沪线等商务黄金线方面,韩轶超指出,这些商务核心航线在过去三年疫情中受到了较大制约。相对来说,像北上广深这几条核心商务线,需求是比较稳定的,毕竟盈利能力更强。

对于京沪线而言,韩轶超指出,两端连接着政治中心和经济中心,随短期调控的波动也比较大。展望2023年,预计京沪线的客流、客座率表现,应该会有非常明显的修复。“一旦需求进入恢复区间,其实这些和商务核心航线相关的企业,我觉得盈利弹性还是比较大的。”

韩轶超进一步分析了原因:过去三年需求不太好,包括京沪的高铁、航线,其航班量、车次数,包括满员率、客座率都不是特别高。但需要看到,在疫情三年和疫情之前的两年,京沪的航线、铁路价格都放开了。如在2017年底,北京到上海的航线,主流航司的票价是1240元。但行业价格放开后,现在航空公司的京沪线经济舱全价票大概是2150元,涨了70%。高铁价格也有波动,京沪线从原来的二等座553元,也有了向上和向下20%的可浮动空间。

“疫情当中,在需求比较差的时候,可能大部分航空公司或者高铁,都没能用到价格弹性。”韩轶超指出,一旦需求恢复、弹性上升,可能开始阶段,客流量的上升会带来客座率的上升。而随着客流量、客座率上去,满员比例较高,可能会有实际票价提升,比如航空公司降低打折幅度、高铁偏向价格上限的售票比例提升,对航司和铁路公司的盈利会有比较明显的带动。

航空货运市场蛋糕还在快速变大

从近期二级市场的资本动作看,继东航物流上市、国货航办理上市辅导备案登记后,南航物流也于2022年11月30日加入上市备战队伍。

韩轶超指出,目前国内航空货运市场可能还处于偏起步状态。相对来说,中国以客运为先发,货运主要选用航空公司客机的辅仓、全货机。由于空运的产品附加值较高,运费至少是集装箱海运单吨运费的10倍,所以货种基本是高端精密仪器,如医疗器械、手机等产品。以前中国对这些产品的进口较多一些,所以定价权弱一些,发展也比较慢。但未来,随着定价权的提升,中国的航空货运业将越来越有发展潜力。

在韩轶超的印象中,可能5-10年以前,货运业务在航空上市公司业务量中的占比较低,盈利能力也比较弱,基本上只占航空公司收入的10%左右,因此不太可能作为核心战略去突破。但现在,一是随着拆分上市,可以单独作为上市公司聚焦这一主业。二是ToB端,如中国的手机、医疗器械、安防设备能出口到全球各地,也是机会。三是中国消费者的消费能力提升后,也会有很多跨境购物需求。这些都需要通过航空货运实现。“总结来说,它是一个可能蛋糕在快速变大的过程,其实对中国的这些企业来说,还有很大的机会。”

除了三大航的货运单独上市,韩轶超指出,此前还成立了顺丰航空、京东航空、圆通航空。这些企业深耕航空货运行业,对于哪些行业有机会,会更敏感,未来可能从盈利导入期快速进入盈利增长期。

放眼国际,韩轶超指出,在疫情刚开始时,全球航空货运的运力紧缺非常明显,整体运费可能以3倍、5倍的幅度上涨。这一情况主要是在2020年疫情刚发生时,由于国际航班大部分断航或取消,原来运货的产能有一半是浮仓,彼时没有了。包括在过去三年,中国的国际航班仅相当于2019年国际航班的10%,而原本其能提供一半的产能。所以,产能的稀缺,加上疫情中较多的医疗、物资运输需求,需求上行遇到供给大幅收缩,导致价格往上走。

“其实过去几年,国际航空货运量没有突飞猛进地增长,但是价格有波动。”韩轶超认为,这个问题7分在供给,3分在需求。预计随着中国国际航班恢复正常,供需不平衡的状态也能进入尾声。对于相关的出口企业来说,成本也能恢复正常。

2023年交通运输板块有两条投资主线

展望2023年,交通运输行业可能有哪几条投资主线?

首先,韩轶超分享了团队对于宏观背景的预判,即对于2023年中国经济非常乐观。2023年中国经济向上动能很强,但是海外、欧美等国可能压力很大。在中国经济的三驾马车当中,2023年除了出口会有一点压力,地产、基建、消费都会比较地确定向上。

对于交通运输板块行业而言,韩轶超倾向于认为整体是比较明显的疫情受损板块。除了集装箱、海运、航空货运之外,其余基本都是疫情受损板块:在航空、机场、高铁之外,高速公路受到了免费客流量的制约影响,一些物流企业可能开工率不足、后两年业务量也不是很饱和。随着2023年进入后疫情时代,交运板块机会要大于风险。

从机会来说,韩轶超推荐两条主线。第一条主线,买经济。由于看好2023年中国宏观经济向上,服务于制造业、实体经济的企业会较受益,如制造业物流公司、直营运输类的快递公司、化工品物流公司、大宗商品物流公司等,都会随着上游制造业的快速修复而修复。

“第二类就是买周期的弹性。”韩轶超指出,在2023年需求拐头向上时,大部分周期性行业会出现需求变化快、供给反应慢的情况,一旦需求向上,供给没有办法在短期内快速反应。在此过程中,这些行业会有非常明显的价格和盈利上抬,主要是航空、机场,包括海运、油运中一些细分子行业。

从总体上来说,韩轶超指出,投资主线建立在两个假设条件之上:一是看好2023年中国经济的强势复苏,第二,交运是比较明显的疫情受损板块。建议大家关注两方面投资机会:第一是买经济,买服务于制造业的物流企业、大众商品供应链的物流企业。第二是买周期弹性,包括航空、机场以及海运中的一些细分领域。

 

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