本文就黄金及与黄金业有关的股票（简称黄金股）在历来美国经济衰退期间的表现进行探讨。
金融市场对美国将出现经济衰退的预测已有一段时间。其中一个明显的信号是美国孳息曲线倒挂，意味着长期利率低于短期利率。这通常预示着经济衰退迟早会发生。几周前公布的美国供应管理协会（ISM）服务数据相当疲弱，这或意味着经济即将步入衰退，因而促使投资者思考在不同资产类别的配置。
虽然过往表现未必是未来表现的可靠指引，但我们认为，回顾黄金及黄金股在以往美国经济衰退期间的表现，应可为投资者带来一些有用的资讯。我们亦会探讨黄金业的经营前景，以及投资者目前对黄金配置的态度。
以下分析一下黄金及黄金股在以往美国经济衰退期间的表现。美国自1973年以来共经历七次经济衰退。在这些期间，按绝对及相对基准计算的黄金表现通常不俗，黄金股表现则更佳。经济衰退期间是根据美国国家经济研究局经济衰退指数来定义。
按照发生经济衰退前六个月至经济衰退结束后六个月的回报率来看，黄金的平均回报率为28%，较标准普尔500指数高37%。黄金股的表现更胜一筹，平均回报率达61%，较标准普尔500指数高69%。
每个经济周期都不一样，而美国经济周期显然不是唯一影响黄金市场的因素。我们注意到，每当美国央行采取极宽松政策的时候，金价表现最为强劲。1973年（当时伯恩斯为联储局主席）、2008年及2020年皆是如此。我们认为，在日后的经济衰退中，美国亦将采取高度宽松的政策应对，包括重新提供财政与货币支持。这是因为在总债务水平严重偏高及赤字规模庞大的双重压力下，经济衰退风险有可能演变为更为糟糕的局面，而这将是政策制定者所无法承担的风险。
金商利润率料走强
看好黄金股今年表现，有两个理由。首先，黄金股的整体营运环境有望持续好转，不大可能再像去年那般艰难。2022年，石油、钢铁及劳工成本上升，加上金价下跌，以致黄金生产商的利润率受压。因此，黄金生产商股票的表现较金价逊色，至少以美元计价的金价是这样。我们认为黄金生产商的利润率有望于2023年因金价走强而再度向上。成本方面，部分领域已见大幅回落。在劳工等“更具黏性”的领域，预计自新冠疫情以来持续强劲上升的成本将有所放缓，特别是在北美洲及澳洲。
其次，黄金生产商估值长远计仍处较低水平，且投资者的持仓仍然在低位徘徊。投资者目前对黄金的持仓权重接近零。与此同时，黄金股对比历来在标普／多伦多证交所综合指数（加拿大基准股票指数）中的权重仍然偏低。加拿大矿产资源丰富，有许多上市的黄金生产商，因此，该指数的黄金股权重所反映的黄金股投资意欲具参考价值。
整体上，黄金行业估值仍较2009年至2012年期间所达到的水平低约三分之一，意味着目前从股票估值上并未有任何因素支持金价可持续于高位运行。 （作者为施罗德金属基金经理）
