图片来源@视觉中国
2023年首单上市公司股权收购案，或在家居行业上演。
开年不久的1月6日，家居行业龙头发布公告称，公司控股股东红星控股正在筹划股权转让事宜，1月13日公告显示交易可能导致美凯龙控股股东及实际控制人发生变更。紧接着，1月8日，厦门最大国企、厦门建发股份有限公司发布公告，称公司正在筹划通过现金方式协议收购不超过30%的股份，在信息公布第二天，股价长期低迷的，终于画出上涨曲线。
但市场对此评价似乎并不高，该公司股票已经连续5个交易日持续下挫，盘中一度跌停。为此，建发股份在1月9日早上澄清本次收购仍处筹划阶段，尚未经董事会审议，也未签署股权转让协议，亦不会承担的全部债务。
与此同时，1月13日阿里巴巴表示，有意向以8.44元/股的价格行使换股权利，即通过换股方式取得美凯龙2.4822亿股A股股票。阿里介入时机之巧妙，让投资者不得不联想翩翩，纷纷议论其是否要与建发股份争夺控制权。
昔日家居行业龙头，为何沦落至此？
01 龙头为何坠落
作为我国家居卖场龙头，发展历程最早可追溯至1994年，其前身红星家具城通过租赁厂房开设第一代家具商场。1996年首创“市场化经营，商场化管理”平台模式，并于2000年以品牌在上海设立了第一家家居商场。搭载房地产黄金二十年，已成为中国领先的家居装饰及家具商场运营商，也是唯一一个在A+H两地上市的家居卖场公司。
所谓过犹不及，随着房地产行业从顶点滑落，红星美凯龙的问题开始不断显现。
首先，业绩疲软问题，直观表现就是营利双降。根据数据显示，2022年Q1~Q3，营收为104.84亿元，同比下降7.83%，归母净利为13.18亿元，同比下降36.17%。复盘前两年的财报不难，其营收、归母净利润一直波动下行。其中，2019年、2020年、2021年、2022年Q1~Q3营业收入分别是164.69亿元、142.36亿元、155.13亿元和104.84亿元，同期归母净利润分别是44.80亿元、17.31亿元、20.47亿元和13.18亿元。
▲图：红星美凯龙历年数据
需要说明的是，2021年虽然实现营收和净利双增长，但这样的增长建立在2020年低基数之下，若将2021年数据与2019年相比，盈利能力仍然处于困境之中。
其次，毛利率也在下降。据Choice数据，2022年前三季毛利率为60.18%，2022年Q3更是下降到55.91%，创下近几年新低。这一数据在2014年和2015年曾高达74.11%和74.40%，2019年至65.17%之后便持续下滑。而在巅峰时期，自有商场毛利率高达82.9%，委托管理商场的毛利率也能达到75.8%。
最后，由于“重资产，高杠杆”模式拖累，其债务问题愈发凸显。历年财报显示，的资产负债率一直逐年上升，在2017～2021年间，分别为54.72%、59.14%、59.95%、61.16%、57.44%。截至2022年三季度末，的负债率高达56.85%。另据红星控股在上海清算所的债券发行人财报数据，2022年上半年该集团总资产为1874.88亿元，总负债1229.18亿元，其中一年内到期的流动负债为662.25亿元，但集团账上现金只有87.56亿元，债务偿还能力可见一斑。
为了缓解债务压力，早在2021年，红星系就将旗下7家物流子公司和红星地产70% 的股权分别以23.12亿元和40亿元的价格出售给远洋资本；美凯龙物业80%股权也以近7亿元的价格转让给了旭辉。除了出售资产，2022年3月2日，公告称，将持有的8983.45万股进行质押，募资不超3.5亿元。
另外，由于负债过高，财务费用很难下降。2022年前三季度，的利息费用达18.99亿元，接近毛利润总额。2021年9月，标普也将的长期发行人信用评级从“B+”下调至“B-”。
这不得不引发思考：到底怎么了？
02 经销商之困，被抛弃的家居卖场
易主背后，正是以其为代表的零售卖场，近年来遭遇流量下滑困境的直观反映，以及由此带来的行业变革临界点。三年疫情黑天鹅，无疑成为压倒的最后一根稻草，对此感受最深的当属经销商。
2022年12月23日，武汉市装饰建材家居发展商会发布《告卖场通知书》，称由于疫情原因导致客流减少，各品牌建材商在经营方面受到严重影响，经与多次交涉沟通后无果，决定自2022年12月24日起统一关停武汉五大卖场的店面。不过，有报道指出目前已与商会达成协议，武汉卖场商户已正常营业。
过去几年，以为首的卖场行业，曾发起过一轮减免商户租金行动，但具体到各城市，经销商给到的反馈则是“宣传力度大于减免力度”。根据公告显示，此前因疫情导致自营商场持续闭店且对商户经营有重大影响的，针对其进行一定减免，这部分减免费用预计对公司营业收入的累计影响在5亿元以内，预计对公司归母净利润的累计直接影响在3.5亿元以内。
但在疫情背后，高昂的经营成本和低迷的客流才是让经销商逃离家居卖场的主因。
据陶城网报道，红星美凯龙、居然之家的租金水平往往比当地普通建材、家居卖场高出2～3倍。与此同时，卖场的公摊面积也很高，有瓷砖经销商指出，当地的租金单价为180～260㎡，但公摊占比高达56%，折算下来一平方租金超400元。而且，为了拔高商场档次，还会大幅增加商户在商铺装潢、人工、运营上的支出，进一步挤压经销商的生存空间。
另一方面，有入驻的陶瓷经销商表示，“现在就是在门店里坐一周，都看不到一个新客户上门。”客流持续下降背后也说明客户在逐渐抛弃传统家居卖场。一个明显的现象就是线上的分流，相比实体店，家居电商成本更低，价格也更透明，尽管家居是一个重体验的行业，但在如今体验与消费割裂现状下，消费者也完全可以线下体验，线上消费。
即便是在线下，生产端的厂购渠道也在兴起，整装公司、智能家装、互联网家居等越来越多的新兴势力蜂拥入局。家居行业触达消费者的路径不断被分解重组，传统渠道正在失去昔日影响力。当传统卖场核心功能丧失，提供不了应有价值，商户必然期待价格有所降低，否则供需关系不平等，矛盾就会进一步激化。
尽管已经意识到这些问题，也引入阿里战投发力线上渠道，但无论是数字化销售还是门店改造，在解决C端用户痛点方面仍显隔靴搔痒。况且，互联网渠道本身就带有明显的“去中间商”色彩，这让本就是“渠道中间商”的如何肯革自己的命？
03 家居卖场还是房地产商
众所周知，红星美凯龙一直享有“家居建材流通第一股”美誉。截至2022H1，公司共经营94家自营卖场、280家委管卖场，通过战略合作经营10家家居卖场，并以特许经营模式授权59家特许经营家居建材项目，包括475家居材店/产业街。据公司2021年年报，2021年公司占中国连锁家居卖场市场份额为17.5%，占家居卖场（包括连锁与分连锁）市场份额为7.4%，均为同业第一。
亮眼数据的背后，其“地产商”属性仍然是公司难以抹去的印记。
根据2017～2022年财报数据，投资性房地产公允价值变动收益占归母利润的比例均超过17%，在2017年该比率甚至高达46.7%，由此看出的收入及资产支柱是投资地产，公允价值变动对企业的财务数据带来了直接影响。
从经营模式看，买地——招商——收租——运营——物业升值——抵押物业——再买地，整个流程都类似于商业地产的玩法。随着土地价格上行，的自营业务也大踏步推进。从资产构成看，总资产里投资性房地产、长期股权投资以及其他权益工具投资占据了绝大部分，尤其是投资性房地产，占据了总资产的71.8%。2022年半年报显示，其收入构成，家装相关及商品销售只占收入很小一部分，自营及租赁商场业务无论是收入总额还是占收入占比才是大头。
▲图：红星美凯龙资产构成
更重要的是，所采用的公允价值计量模式与它的重资产玩法堪称“绝配”。一方面，在公允价值计量模式下，投资性房地产不提折旧或者摊销，相较于成本模式，这个特点在一定程度上减少了企业的营业成本或者费用。另一方面，投资性房地产公允价值变动的数额计入公允价值变动损益，影响当期利润。且在房地产价格上升情况下，使企业净利润增大，必要时也可以操纵公允价值变动损益增加利润。
不过，即便这种模式对的发展起到了至关重要的作用，但世界上不存在完美的商业模式，随着时间推移，它的风险也在逐渐暴露。
首先，卖场租金收入有限，周转相对缓慢，资产变现能力较弱。由于出租带来的租金收入和买地投资规模不成正比，导致公司资金使用效率较低，2018～2021年的平均资产周转率仅为12.75%。而从商业地产的角度来看，在“投、融、管、退”闭环中，退出对于而言一直是最难完成的一环。这是因为大部分都是不易变现的家居卖场，不像住宅那样流通性更好。尽管在2017年发起设立国内首单家居MALL 类REITs产品和国内首单家居卖场CMBS，但是对于高达总资产71.8%的占比来说只是杯水车薪。
其次，重资产运营为主会带来边际成本上升，且土地投资可能产生亏损。随着房地产市场下行，投资物业给带来的公允价值变动收益呈现出逐年递减趋势。2017、2018、2019年公司的公允价值变动收益分别为19.96亿元、17.67亿元、16.32亿元，呈逐年递减态势。2021年，因疫情影响，公允价值变动收益骤然下滑至3.72亿元，当年净利润也随之腰斩。
最后，由于一二线城市拿地成本较高，不可能全部使用自有资金，大手笔举债也就不可避免，但由此带来的债务压力也十分巨大。根据《家居集团股份有限公司关于2018年年度报告的事后审核问询函的回复公告》，按照成本法来计量，当年的资产负债率就已经高达80.20%。
疫情来临后，只能一方面抛售资产“断臂求生”，另一方面启动“降杠杆战略”向轻资产转型。但疫情过后，情况没有变得更好，反而落得“卖身”下场。
04 阿里搅局，建发抄底，鹿死谁手
从建发股份的业务角度来看，收购的确可以起到1+1大于2的协同效应。在1月15日的投资者电话会实录上，副总经理李建宏说：“选择建发股份的原因在于，双方的品牌理念十分契合、资源互补。”
具体来看，第一，与建发股份在房地产业务上具有较强协同性，2022年建发股份房地产销售额为全国前十强，而从家居产品到家装以及高端电器产品，都能对房企形成极大赋能。
第二，则是在供应链运营业务上的赋能。家居行业是一个总规模超过5万亿的庞大赛道，建发股份通过入股形成 to B端的供应链运营业务协同，可为其开拓更多市场空间。第三，当前在C端聚集了数千万高端会员。通过此次交易，建发股份可以完善其供应链运营上的零售拼图。
而且，在建发股份国企背景加持下，的股东结构将得到优化，具备独立授信体系，从而摆脱对原有控股股东授信体系的依赖，能够大幅优化财务结构降低融资成本。同时，随着商业地产REITs逐渐发展，大量商业不动产盘活，双方都有较大的成长空间。
根据1月13日发布的公告来看，虽然建发股份拟收购29.95%的股份，但仍低于红星控股，所以还不能成为控股股东。不过，公告同时指出，红星控股近三周前已披露减持计划，拟通过集中竞价、大宗交易方式减持股份，接盘方极有可能就是建发，如果情况属实，建发控股也就顺理成章了。
而阿里的搅局看似偶然，实则必然。
它俩之间的联系，最早可以追溯至2019年，当年5月16日，阿里巴巴全额认购发行规模为43.59亿元的可转债，债券期限为5年，这是当年阿里在家居新零售领域的最大的一笔投资。与此同时，与阿里也签订了战略合作框架。随后阿里的两位副总裁靖捷和徐宏也加入了董事会。
而在此次债转股之前，阿里一共持有H股1.08亿股、A股4252.73万股，如果此次转股计划完成，那么阿里持有美凯龙的股份将会达到3.99亿股，占其扩大后总股本的8.67%。虽不能构成对建发的绝对威胁，但是作为第三大股东，如果之后与第二大股东红星股份形成一致行动人关系，还是会对建发股份造成不小的麻烦。
让投资者更加疑惑的是，阿里此举是否昭示其要在家居行业重燃战火不好言说。
毕竟，早在2016年，阿里就对家居行业无所不投，最终形成了淘宝、躺平、天猫三足鼎立的内部家居体系。但经过几年发展，三大板块除了共用淘宝的流量入口，战略协作基本聊胜于无，更别说跑通模式、收割市场了。从外部环境看，前有百度“装馨家”京东的“京东家”争相布局，后有字节跳动携“住小帮”跑步入场。
面对家居行业如此大的蛋糕，也无怪乎阿里对红星美凯龙动心起念了。
毋庸置疑的是，家居行业的渠道变革浪潮风势已起。只是，大象转身岂是一蹴而就，但万达的经验又告诉我们，断臂一定要狠，要坚决，否则只会死得更快。
所以，建发抄底也好，阿里搅局也罢。从行业发展的角度看，不管最终他俩谁能控股红星美凯龙，想要穿越周期也要看能否做到整合现有产业资源，重构行业供应链，线上线下强强整合。否则，即便收购成功，也不过是滔天巨浪里的点点涟漪罢了。
