核心结论
A股在内外利好共振下迎来了估值修复行情。
观点回顾
01市场热点思考
一年之计在于春，A股也在内外利好共振下迎来了估值修复行情。从外部因素，今年A股面临的外部环境较去年显著改善。最新数据显示，美国12月CPI继续回落，环比更是跌入负增长区间，通胀下行趋势明确。大类资产美债利率与美元迈入滑降走势，国际资金从美国向非美、新兴市场流入或明显增加，这与A股开年外资大幅净流入观察一致。从内部因素看，政策端与2018年底如出一辙，稳增长，稳预期方向确定，股市风险溢价下行；人民币升值带来人民币资产重估；经济增长与企业盈利进入后疫情企稳复苏通道。综上，A股将迎来久违的资金面、基本面、政策面共振的行情，趋势向上可以期待。
从节奏上判断，我们认为今年A股与2019年相仿，呈现一波三折的向上行情。开年第一波行情是典型的估值修复走势：指数有贝塔机会，风格、行业雨露均沾；而后将进入二季度业绩确认和内外政策观察期，下半年业绩上升明确的方向将进入二阶段估值扩张，而大盘指数震荡的概率偏大，更多是优势结构领涨。因此，当前行业快速轮动，雨露均沾背景下布局二阶段进入估值扩张行业尤为重要。
从我们的周期嵌套框架出发，2023年处在中周期上行中的第二库存周期回升阶段。第二库存周期相对第一库存周期特征是需求量的回升，而价格缺乏弹性。因此从产业链角度，我们更关注中、下游利润的膨胀。在短周期扩张前期阶段，即被动去库阶段，早周期行业超额收益突出，成长和消费风格占优。我们在年度策略《高质量慢牛》中筛选出今年业绩较去年加速的行业电子、机械、计算机等主要集中在高端制造和科技方向；业绩稳定增长集中在食品饮料和医药行业；同时考虑到这些行业估值处于低风险区间，我们认为以上风格和行业是更有可能进入下半年二阶段估值扩张的方向。对于价值风格和一些强周期行业，我们认为业绩预期改善带动行业第一阶段估值修复成立，但进入二阶段估值扩张可能性较低，不止需要全球经济共振上行和PPI趋势回升的配合，还需要比较有力度的改革措施出台，需要进一步观察判断。
02大势及风格
内外压制因素缓和得到印证。12月新增社融虽然有所回落，但结构上，信贷亮点突出，12月新增人民币贷款1.4万亿元，其中企业贷款增长1.28万亿，而中长期企业贷款更是同比多增8700亿元。企业中长贷的强劲显示稳增长政策的发力逐步见效。我们在此前的周报中也提到了以地产政策为代表的稳增长政策仍在持续发力，往后看，实体投资仍有进一步上行空间。与此同时，12月美国通胀数据持续放缓，使得市场对于联储放缓加息步伐预期升温。这也充分印证了我们在年度策略中提到的“2023年海外紧缩及内需疲弱这两大压制因素都将极大概率获得缓和”这一逻辑。
估值修复初期的普涨行情。开年以来，市场估值修复行情仍在持续演绎。北上资金累积净流入640亿元，净流入规模已超过2022年全年2/3。在联储加息预期放缓、美元边际走弱的背景下，全球资金对于中国资产关注度明显提升，人民币汇率加速反弹，A股也迎来北上资金的加速流入。增量资金的流入也是A股开门红行情必不可少的助推因素。开年以来，A股行情在不同板块逐渐快速轮动：从信创到地产金融再到新能源与大小非，不同属性的资金均在开年寻找着不同的布局方向。但需要指出的是，开年以来的板块轮动属于增量资金作用下的接力普涨行情，不同于22年末的存量资金格局下此消彼长的博弈行情，这也是典型的扩张早期估值修复行情的特征——潜在增长预期弹性+估值洼地的板块是资金率先聚集的方向，而不同板块的估值洼地逐步被修复，市场终将迎来普涨格局。而在这一过程中，增长预期更具弹性的板块将会最终获得阶段性超额收益。
03中观与行业
本周一级行业延续反弹行情，领涨方向主要集中在贵金属、厨电、保险、酒类等细分行业。本周，硬科技成长行业（相对收益视角）与低估值稳增长行业跷跷板效应未能延续，赚钱效应在北向资金主导下转向非银、食品饮料等其他一级行业。
成交额占比方面，周频交投热度转向周期与中游硬科技大类，趋势交易中的消费大类热度延续降温。中游硬科技行业主由汽车/军工/电子行业周占比提升所带动，金地稳和消费大类成交额占比小幅下行，周期资源大类中煤炭/有色/石化在国际/国内大宗商品价格上行驱动下整体有所回暖。分位水平来看，周期和金地稳处于年内较低水平，成交额占比52周分位处于19％/25％水平。
关注农林牧渔行业2月日历效应。绝对收益角度，农林牧渔行业在过去十八年中，二月整体胜率达94.4％，仅2018年2月因市场整体行情较差未取得正收益，正收益年份绝对收益率区间为0.6％~22.3％，十八年内整体平均值和中位数收益分别为6.8％，7.3％。相对收益角度，农林牧渔行业二月胜率达77.8％，仅2015/2017/2018/2022年2月未能跑赢万得全A ，相对正收益年份收益率区间为0.5％~9.7％，相对负收益年份收益率区间为-2.9％~-1.3％，十八年整体相对收益率平均值和中位数分别为2.7％，2.8％。
1）从绝对收益角度看，农林牧渔行业2月的高胜率离不开整体春躁行情的高胜率，历年2月万得全A取得正收益的概率高达77.8％，但从相对收益胜率来看，农林牧渔行业在2月仍具有显著的赚钱效应。
2）从事件驱动角度来看，这背后或离不开每年2月前后发布的中央一号文件影响，2004年-2022年，党中央国务院连续十九年发布以“三农”为核心关注点的中央一号文件，从政策发布前后农林牧渔行业指数表现来看，行业指数收益率平均值及中值呈现出明显的收敛到扩散过程，反映出市场对政府主导下三农工作有效性的认可。
3）从农林牧渔行业指数历史上发生过的四次相对收益跑输指数统计来看，子行业畜牧业（养殖业）都出现相对收益跑输的情况，这主因畜牧业为农林牧渔行业主要权重子行业，因此对于养殖子行业基本面逻辑的判断对于预防日历效应失效是关键要素，此前受疫情感染高峰带来的需求疲弱及供给端加速出栏影响猪价快速下行，头均市值角度的生猪养殖板块估值已处于历史较低水平，板块具有一定交易安全边际。
4）从财报角度看，随着市场整体进入22年业绩快报/预告披露期，考虑22年4季度受疫情影响扰动较大，整体业绩承压趋势明显，部分资金对于绩差行业交易谨慎度或在披露期内相应提升，但对于农林牧渔行业业绩展望而言，一方面11月以来，农林牧渔行业为分析师盈利预期调升的少数行业之一。另一方面，尽管22年10月以来猪价跌幅明显导致行业22年4季度业绩环比增速或放缓，但4季度季均价仍显著高于21年同期水平，业绩同比增速改善趋势仍明显好于其他行业。
5）从行业轮动角度，年初至今，农林牧渔行业涨幅相对垫底，基于我们对于23年一阶段估值修复行情各行业有望雨露均沾的判断，当前阶段性配置农林牧渔赔率仍有望明显提升。
2009年以来，我国分别经历了3G、4G、5G周期，也分别引发了三轮科技股行情：
（1）2009年-2012年：3G周期；2009年1月7日，工信部正式向三大运营商发放3G牌照，我国迎来3G元年，移动通信基站设备进入建设高峰，2010年，iphone4上市，智能手机时代开启。
（2）2013-2018年：4G周期；2013年12月4日，工信部正式向三大运营商发布4G牌照，2014年移动通信基站设备再度进入建设高峰，2015年3月5日上午十二届全国人大三次会议上，李克强总理在政府工作报告中首次提出“互联网+”行动计划，同时2015年也迎来了互联网企业并购大潮。
（3）2019-目前：5G周期；2019年6月6日，工信部正式向三大运营商发布5G牌照，2018年底开始，第三轮移动通信基站设备建设高峰即已开始，中美经贸摩擦加剧的背景之下，科技和高端制造业的“自主可控”政策进一步助推了行情。
3G和4G周期之中，以智能手机为主要终端的移动互联网蓬勃发展，设备端由PC时代进入移动互联网时代，而进入5G周期后，终端设备的种类及样式大大拓展，如可穿戴设备、智能汽车、智能家居等，万物互联的AIOT时代逐步开启。
移动互联网时代，TMT行业之中的行业轮动遵循从基础设施（通信）到终端设备（消费电子）再到应用软件（计算机、传媒）的规律。从市场行情来看，尽管2009年3G牌照才正式发放，但2007年下半年3G建设即已开始预热，在2001年中国申奥时信息产业部即做出了“3G服务奥运”的承诺，2007年11月这一承诺再次得到重申，2007年下半年开始，通信即已开始相对市场及其他TMT行业占优。2010年iPhone4发布，手机生产历经2010年-2011年上半年与2012年上半年-2013年下半年两轮上行期，期间智能手机渗透率不断提升，带动2009年中-2012年底的消费电子行情，在此区间消费电子相对市场整体上涨56％。其后，2013年4G周期助推下，移动互联网应用端蓬勃发展，计算机、传媒领涨市场，表现优于通信、消费电子等，2013年1月-2015年6月较市场整体分别取得353％、260％的超额收益。
5G周期已至，当前基础设施建设高峰渐进尾声，而终端设备热潮正盛，应用软件布局也已开启。本轮5G周期之中，基础设施建设自2018年底开始即已启动，至2021年首轮建设高峰已趋于尾声。而在终端设备和应用软件层面，5G周期与此前移动互联网时代的3G、4G周期则可能出现一定差异，一方面，5G周期有望引领科技行业进入万物互联的AIOT时代，终端设备将远远不再局限于智能手机，穿戴设备、VR/AR、智能汽车、智能家居等均有望成为有效的终端智能设备，市场空间可观，而不同类别产业处于不同的技术及产业周期，如智能手机已经相对成熟，而智能汽车、VR/AR产业则仍处于高速成长期。这样的背景之下，一方面不同主题下科技股有望迎来更持久、频次更高的行情机会，另一方面应用软件与终端设备间的时间界限也可能会出现错位。智能汽车与VR/AR是当前渗透率加速提升的两大重点终端设备。
2023年CES展会召开，汽车智能化加速落地、AR/VR产品2023年有望密集上市。2023年1月5日-1月8日，2023年度国际消费电子展（CES）在美国举办，汽车智能化、AR/VR成为本次展会的重要亮点。宝马全球首发i数字情感交互概念车，克莱斯勒推出Synthesis智能座舱，可以实现L3级自动驾驶，高通正式推出Snapdragon Ride Flex车用处理器，可用于自动驾驶、辅助驾驶及其他车内娱乐功能，预计于2024年开始生产。智能驾驶进一步深化，而汽车智能化也像软件服务化与娱乐化趋势进一步拓展。VR/AR方面，，索尼、HTC、TCL、Meta等均在此次展会中展示了旗下的AR/VR产品，其中绝大部分将于2023年上市，产品端丰富度大大提升。
证券IT政策加码，信创板块进一步受益。2023年1月6日，中证协向券商下发了《证券公司网络和信息安全三年提升计划（2023-2025）（征求意见稿）》，鼓励进一步合理加大科技资金投入，“有条件的公司2023-2025三个年度信息科技平均投入金额不少于上述三个年度平均净利润的8％或平均营业收入的6％。”尽管2019年以来，证券行业IT投入占营收比持续提升，已由2019年的5.82％上升至2021年的6.81％，但证券公司层面，仍有相当部分公司的IT投入占比少于6％，政策进一步明确之下，证券IT投入仍有较大提升空间，信创板块有望进一步受益。
配置5G周期终端设备与应用软件热潮。2009年以来，我国已分别经历了3G、4G、5G周期，3G和4G周期之中，以智能手机为主要终端的移动互联网蓬勃发展，设备端由PC时代进入移动互联网时代，进入5G周期后，万物互联的AIOT时代逐步开启。移动互联网时代，TMT行业之中的行业轮动遵循从基础设施（通信）到终端设备（消费电子）再到应用软件（计算机、传媒）的规律。而当前5G周期下，基础设施建设高峰渐进尾声，而终端设备热潮正盛，应用软件布局也已开启。智能汽车与VR/AR是当前渗透率加速提升的两大重点终端设备。2023年CES展会召开，汽车方面，智能驾驶进一步深化，而汽车智能化也向软件服务化与娱乐化趋势进一步拓展，AR/VR产品2023年有望密集上市，此外，证券IT政策再迎加码，信创板块有望进一步受益。行业上关注5G周期终端设备与应用软件热潮下受益的TMT行业包括消费电子（VR/AR）、汽车智能化、半导体、游戏、信创等。
04一周市场总览、组合表现及热点追踪
北向资金连续10周净流入，年初以来净流入超600亿元。本周北上资金净买入440亿元，为历史第三大周净买入，这也是北上资金近期连续第10周加仓A股。分交易所看，沪股通全周221亿元净买入；深股通则净买入219亿元，创单周历史新高。从背后动因观察，去年11月以来，中美利差收窄，10年期中债与10年期美债到期收益率倒挂幅度从140bp左右缩窄至60bp，美国通胀步伐的放缓修正了市场对美联储后续加息幅度的预期，强美元压力释放，人民币汇率上涨，USDCNH从7.3一线升值至6.7一线，人民币升值是本阶段推动北上资金净流入的重要因素。
行业维度，综合绝对金额和市值占比，食品饮料和电新年初以来最受北上资金青睐。从行业流向看，总量视角新年以来北上资金加仓金额绝对值最大的是金融板块，1月第一周净买入43亿元，本周更是加大力度净买入金融股近95亿元，其中净买入保险股逾43亿元，券商股27亿元，银行股24亿元。此外，电新、食品饮料两行业加仓金额绝对值也都超过了60亿元。而从北上资金行业净流入金融占行业市值百分比变化的维度，净流入最多的是家电、消费者服务、传媒行业，分别净流入了0.59％、0.31％、0.31％，有色、食品饮料、电新紧随其后。综合绝对金额和市值占比，食品饮料和电新年初以来最受资金青睐。
个股维度，无论是绝对金额还是市值占比，增仓幅度最高的公司平均收益都超过了10％。个股配置上，云铝股份（有色金属）、极米科技（家电）、时代电气（机械）、豪悦护理（轻工制造）、恺英网络（传媒）是全市场北上增仓幅度最大的5家公司，年初以来增仓幅度都在+1.5％以上，平均区间涨跌幅为+11.09％。而从绝对金额上看，贵州茅台（食品饮料）、中国平安（非银）、宁德时代（电新）、五粮液（食品饮料）、招商银行（银行），年初以来增仓金额都超过30亿元，平均区间涨跌幅为+10.64％。
05风险提示
逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。
来源：券商研报精选
