红周刊 研究中心 | 毛飞
提起通信基站，我们想到的第一家公司无疑是华为。其实在通信基站领域国外也有几家巨无霸，分别是爱立信、诺基亚、三星等。无线接入设备产业链上游就是 “华为们”的供应商，主要商业模式是按客户需求定制相关零部件或提供组装服务。阿莱德作为此类供应商，其主要客户却不是我们熟悉的华为和中兴，而是爱立信和诺基亚。
阿莱德主要产品分别是射频与透波防护器件、EMI 及 IP 防护器件、电子导热散热器件等用于移动通信基站的零部件，2021年三者收入占比分别为52.44%、20.42%、18.93%。公司下游客户主要包括通信主设备商、基站天线厂商、射频器件厂商，其中主设备商是绝对主力。据公司招股书披露，按终端口径区分，2014 年-2022 年6月30 日，公司来自爱立信、诺基亚的收入占比高达80%左右。
阿莱德的产品基本都用于通信基站，业绩波动跟基站建设周期吻合度也很高。回顾4G建设高峰期2014年-2016 年度，公司营收从2.68亿元增长到3.19亿元，增长19.04%；净利润从0.58亿元增长到0.89亿元，增长54.15%。然后2017年-2019年4G建设高潮结束5G建设还处于早期，公司营收和净利润都出现明显下降。从2020年开始，阿莱德借5G建设的东风业绩再次好转。不过即使如此，公司业绩也一直没有超过2016年的表现，一定程度说明公司业绩不仅周期性明显，成长性似乎也不及预期。此外，阿莱德的业绩还要看爱立信、诺基亚在5G基础设施方面的市场表现，如果二者能迅速抢占更多市场份额，那么阿莱德跟着“喝汤”自然不在话下。如若不然，待华为缓过劲儿来，爱立信和诺基亚都将感受到强大的竞争压力，此时阿莱德难免不受其影响。
5G网络建设放缓
业绩增长显露疲态
根据工信部发布的数据，截至2022年11月末，我国5G基站总数达228.7万个，比上年末净增86.2万个，占移动基站总数的21.1%，占比较上年末提升6.8个百分点。参考《“十四五”信息通信行业发展规划》，有券商预计2023年和2025年国内5G基站数量将分别达到252万个和364万个，对比已经建成的228.7万个，这种超前建设或在一定程度上透支了未来几年的需求。
再看全球的情况或同样如此。近日有媒体报道，基于对5G RAN（无线接入网，主要包括基站、无线网络控制器）销售放缓的预测，爱立信制定了谨慎的2023年计划。另外，有分析公司也表达了对RAN市场前景的担忧。研究公司Dell"Oro Group称2022年第三季度RAN市场增速继续放缓，同时还预计2023年设备商的相关收入之和将以低个位数的速度下降。LightCounting的数据显示，2022年第三季度全球无线基础设施市场同比下降8%。该公司首席分析师认为全球总体上即将迎来第一波5G网络建设浪潮的尾声。
其实这种增速放缓已经体现在阿莱德的业绩上了。2022年前三季度，公司预计营收只增长0.41%至8.13%，扣非净利润增长-16.10%至-7.91%。虽然招股书给出的解释是由于新冠疫情对公司的产品交付、原材料采购和生产排期造成了负面影响，但试想如果需求旺盛，疫情或许也不会把业绩压得如此之低。
华为逐步转危为安
爱立信等或将承压
虽然近几年华为一直受欧美排挤，爱立信、诺基亚、三星等竞争对手也享受了华为缺位的红利，但它们并没有实现超越。2022年12月30日华为轮值董事长徐直军指出：2022年是华为逐步转危为安的一年。通信主设备行业是寡头市场，如果把全球市场看成一个蛋糕，华为多分一点，其它参与者就要少分一点。
全球通信市场中美国、欧洲、中国是三大主要市场，也是竞争最激烈的市场。而从这三大市场形势来看，对华为的有利因素正在增多，相对而言，对爱立信等的不利因素也在增多。
美国是爱立信最大市场，但5G建设迟缓。据悉，由于担心C波段5G网络会干扰飞机使用的无线电高度计，美国联邦航空管理局已经两次请求暂停Verizon和AT&T的中频段5G商用。另外，之前为了取代华为5G技术，欧美多国联合搞了个Open RAN 5G技术。近期美国电信运营商表示因成本太高不得不关闭部分Open RAN 5G。
欧洲是爱立信第二大市场，但英德等国家开始接纳华为。英国曾明确表示，华为5G设备是安全且可靠的，不存在所谓的安全威胁。近日德国经济部明确拒绝美国要求全面禁止中国电信设备的做法，华为可以参与到德国互联网通信建设中。法国虽然在通信主设备上对华为还有所抵制，但2021年就给了一个两千多亿美元的海底电缆订单，接下来放开通信主设备市场也不是没有可能。种种迹象表明，欧洲对华为的态度有所缓和，爱立信、诺基亚将再次面临华为的强大竞争压力。
中国是全球5G建设规模最大的市场，但爱立信的参与度却不高。2020年10月，瑞典突然宣布禁止华为、中兴参与其5G建设，紧接着爱立信在中国三大运营商5G设备采购中的市场份额也发生了明显发生变化。2021年第二季度，爱立信在中国销售额同比下降63%；第三季度，同比下降74%。受此影响，爱立信全球销售额也出现了连续两个季度的同比下降。
产品布局相对单一
其他业务贡献甚微
业务布局合理分散的优势在于东边不亮西边亮。相反，如果仅凭单一细分市场，则将明显受制于行业景气度的冷暖。
阿莱德的业务跟飞荣达和中石科技有重叠，但后二者的产品类别更多，业务覆盖领域也更广泛。飞荣达在原有通信和消费电子领域之外，积极开发新能源相关新产品，为新能源汽车、光伏和储能等提供热管理、电磁屏蔽和轻量化综合解决方案。目前新能源产品主要包括动力电池的复合材料盖板、连接片、液冷板、导热材料等，光伏逆变器中主要是压铸件、散热器、导电导热材料、精密结构件等。在储能领域产品主要是压铸件、散热组件、复合材料板、导热导电材料等。从应用领域角度，2022年前三季度消费类电子、通信、新能源、其他业务营收占比分别为30%、32%、28%、10%。中石科技产品涵盖热管理材料、人工合成石墨材料、电磁屏蔽及IP密封材料、EMI滤波器、信号滤波器、EMI/EMC设计咨询和整改等众多业务领域。下游应用领域主要包括消费电子和智能交通（新能源汽车、自动驾驶、智能座舱、三电系统等领域的热管理功能解决方案）。
相比之下，阿莱德的产品和应用领域要单调得多，三大产品系列均用于通信基站。尽管公司也在尝试向其他行业拓展，但收效甚微。报告期内各期，公司主营业务中 仅4.57%、2.61%、3.27%和 3.02%的收入来自于非通信行业。面对这种情况如果不积极应对，产品和应用领域过于单一的风险不可小觑。
虽然爱立信、诺基亚的大腿现在还抱得住，但也不是绝对安全。从表中可以看出，这些主设备商的供应商并不惟一，说不定哪天就被替换，就像苹果把欧菲光踢出供应链一样，毕竟这些大客户在供应链中拥有绝对话语权。
鉴于上述风险因素，在公司估值时不免有一定的折扣。参考飞荣达、中石科技的估值（采用第三季度财务数据和1月4日收盘市值，运用相对估值法），得出阿莱德上市前每股价格为11.8元/股-17.61元/股。再参考阿莱德融资计划，IPO价格不低于13.35元/股。综合来看，阿莱德发行价或在14元/股-15元/股。
（文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
