2022年前11个月中国制造业投资表现超预期，这种韧性不只存在于短期，五个长逻辑的变化──国家安全、强链补链、地产“挤出”减少、新基建、气候变化有望带来增量资本开支机会，抬升制造业投资中枢。构建“双循环”新发展格局的要求下，以设备更新改造贷款为代表的需求型产业政策的重要性将会提升，与教育、医疗、电子、机械相关的“能造但还不好用”的国产化设备，有望在2023年开启新一轮资本开支周期。
2022年1-11月，制造业投资累计同比增长9.3%，在三大投资中仅次于广义基建，表现超出市场预期。特别是在4月疫情冲击比较严重的时间段，制造业投资下行幅度最小，表现出较强的韧性。
一、“逆周期” 不仅是“技改”
从行业结构来看，资本开支动力比较强的行业集中在上中游，与新经济密切相关。从上市公司层面挖掘制造业投资的行业结构特征。观察制造业上市公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，今年以来资本开支增速最高的5个制造业行业分别是汽车、非金属矿物、电气机械、有色和化工。这些行业集中在制造业上游和中游，大部分与新经济密切相关。因此，新经济是驱动今年制造业资本开支最主要的动力。
对比2021年和2022年可以发现，驱动制造业投资的行业结构有所差异，外需驱动逐渐转向为内需驱动。2022年前三季度，资本开支增速高于2021年的是有色金属和汽车两个行业，同比分别增长44.2%和66.8%，这两个行业外需占比相对较低；而外需占比较高的计算机通信电子设备和电气机械设备制造业资本开支较2021年有明显回落。也就是说，尽管制造业投资增速连续2年维持韧性，但从行业结构来看，2022年行业驱动力量明显向内需倾斜。
“买设备”是制造业投资超预期的主要原因，新一轮设备更新周期已经启动。制造业投资具有周期性，而每次制造业的超预期上行往往伴随制造业企业的设备更新周期（即“朱格拉周期”）。中国上一轮设备更新周期启动于2016年下半年，受益于全球经济复苏和贸易共振；正当设备更新周期高位回落之时，2018年下半年企业资本开支出现一轮短暂反弹，主要源于环保压力促使企业购置大量绿色低能耗设备，属于内需驱动。本轮设备更新周期启动于2021年下半年，起初也呈现外需驱动特征，与欧美国家疫后复苏节奏一致，但2022年下半年以来，随着盈利疲弱、出口高位回落，制造业投资维持了韧性。
自2021年底至22年8月前，地方政府推动的“技改”投资是制造业投资的主要驱动因素。自供给侧结构性改革提出以来，制造业改建以及技术改造投资占制造业投资的比重迅速提高，对支撑制造业投资的边际贡献最大，例如2018年制造业投资全年增速在9%以上，得益于改建投资在总投资中的比重上升。2022年是技改大年，多地在“两会”政府工作报告中提到技改投资规划。2021年四季度至2022年前8个月，固定资产投资中的改建投资增速明显高于新建和扩建，表明国内“技改”是疫情后至8月前制造业投资的主要推动力；但9月以来，新建投资增速开始超过改建投资，表明“技改”动能在衰减，新的推动因素接力。
9月以来，国务院推动的设备更新改造低息贷款是制造业投资新的驱动力。为解决实体经济融资需求不足的问题，9月国务院常务会议要求引导商业银行向重大建设项目、设备更新改造配足中长期贷款，由央行为商业银行提供流动性支持，由财政为贷款贴息2.5%，企业实际支付的利息不超过0.7%。尽管盈利下滑带来企业内源融资不足，但低息贷款为企业提供了中长期低成本的外源融资，是9月以来制造业维持韧性的主要动力。
二、制造业投资中枢抬升
制造业投资的韧性不仅存在于短期，一些长逻辑的变化将使得制造业投资中枢较过去有明显抬升。2015-2019年，制造业投资年均增速在5.5%左右，如果去掉2018年制造业投资9%以上的超预期增速，则平均中枢仅有5%。疫情之后制造业投资的长逻辑在五个方面发生转变，有望抬升制造业投资中长期增速中枢。
第一，强调国家安全本质上是要做到有冗余有备份，将带来基于盈利之外的资本开支。二十大报告将“安全”提到前所未有的高度，其中与供应链安全相关的表述有两处：一是在“推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定”章节，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全；二是在“加快构建新发展格局，着力推动高质量发展”章节，着力提升产业链供应链韧性和安全水平……优化重大生产力布局，构建优势互补、高质量发展的区域经济布局和国土空间体系。未来盈利对制造业投资的指示意义可能会减弱，“效率”不再是优先考虑，构建一个独立自主的备份产业链体系会带来更多额外资本开支。
第二，“链长制”将带来新一轮地方政府强链补链“锦标赛”，产业集群化的制造业具有“类基建”属性。在各地推进制造业转型升级的政策背景下，中西部地区并没有成为东部地区转移落后产能的目的地，反而在郑州、合肥、成渝等地形成高技术制造业的产业集群。过去五年，各地又在推行“链长制”，即以产业链上的龙头企业担任“链主”，以地方政府部分负责人员担任“链长”，致力于统一协调内外部资源，从而在某一地区形成完整的产业链。这一制度的雏形出现在湖南长沙，2017年11月长沙市召开全市产业链工作会，提出全市在各省级以上园区设立22个产业链推进办公室，由20位市级领导担任“链长”；2019年浙江省正式开展产业链“链长制”试点。目前全国绝大多数省区市均实施了“链长制”相关政策，强链补链将在整个“十四五”时期带来新一轮地方政府“锦标赛”，产业集群化的制造业愈发具有“类基建”的属性。
第三，地产长周期下行，对制造业的“挤出”减弱，金融资源更多向制造业集聚。从历史上来看，房地产业长期高回报，导致有限的金融资源更多流向房地产业，挤占制造业的融资。2020年以前，房地产相关贷款（开发＋按揭贷款）增速明显高于工业中长期贷款，且二者呈现负相关关系；2016年底至今，随着“房住不炒”的贯彻执行，房地产相关贷款增速趋势性下滑，而工业中长期贷款增速开始走高。2022年前三个季度，二者余额同比增速分别是4.1%和23.3%。制造业与房地产在融资中的相对低位已经发生根本性逆转。
第四，新基建带来设备类新制造的增量投资。传统基建与新基建的区别在于，传统基建拉动的上游行业以传统的资源品、如钢铁、水泥、建材等；而新基建所包含的城轨交通、能源转型、数据中心等，拉动的上游行业都与新经济、新制造有关。例如，电网投资与制造业中的电气设备相关性较强，而数据中心投资与电子设备类制造业的相关性较强。未来随着新基建投资体量的快速上升，对新制造的需求也将继续增加。
第五，应对气候变化带来能源、公共设施等增量投资。气候变化对未来经济的长期持续影响不容忽视。一方面，众多气象学研究表明，全球气候变暖导致极地与赤道之间的温差缩小，全球出现普遍性的风力减弱，只能通过增加风电装机容量来弥补。按照学术文献中风力减弱的速率推算，未来10年风电装机容量需较原规划提高6%左右，同时也带来对抽水蓄能、特高压输电的更多需求，根据我们的测算，考虑到气候变化因素，2030年之前抽水蓄能装机需较原规划提高20%。
三、需求型产业政策找投资机会
百年未有之大变局之下，外需和盈利对制造业投资的指示意义在减弱，内需和国内产业政策愈发成为主导因素。自上而下寻找明年制造业投资机会，需要密切关注国内需求型产业政策的指向。
需求型产业政策效果优于供给型和环境型产业政策，寻找受益于需求型产业政策的领域。根据Rothwell和Zegveld（1985）的划分，产业政策可以分为供给、需求与环境三种类型。其中，供给型政策是指政府通过人才培养、技术支持、资金支持、公共服务等方面，直接扩大要素供给，促进产业创新发展；需求型政策指的是通过政府采购、贸易政策、用户补贴、应用示范、价格指导等措施减少市场的不确定性，为国内战略性新兴产业提供稳定的内需；环境型政策指政府通过目标规划、金融支持、税收优惠、法规管制、产权保护等政策来影响发展的环境因素，从而间接影响并促进新兴产业发展。学术研究表明，供给型和环境型产业政策可能导致挤出私人投资、抑制效率、不公平竞争等问题，而需求型产业政策的效率相对更高。
过去中国产业政策以供给型和环境型为主，需求型政策较少，产能过剩和产业链低端化锁定问题突出。根据学术文献对产业政策文本的统计，中国产业政策集中在供给型和环境型，需求型政策运用较少。中国扶持光伏行业的产业政策是典型的供给型，2004年以后光伏行业高歌猛进，31个省区市均将光伏作为优先发展的新兴产业，光伏产值占全球份额的70%；但产能过剩问题同样严峻，且产能集中在中低端生产环节。与之形成对比的是，中国新能源汽车产业政策属于典型的需求型，虽然在执行过程中出现大量“骗补”事件，但最终走出一条依托国内大市场实现竞争力跃升的成功道路。
构建双循环新发展格局要求产业政策更多向需求端倾斜，设备更新改造低息贷款是典型的需求型产业政策。全球化时代，制造业投资表现较好的领域是积极融入全球产业链供应链的行业，通过外需的增长刺激国内资本开支；但当前在全球贸易保护主义盛行的逆全球化时代，建立自主可控的国产化产业链供应链符合国家安全的需求。与以往的产业政策不同，10月以来推行的设备更新改造低息贷款明确了重点支持的10个领域，都与高质量发展、转型升级、提高全要素生产率相关，其中国有资本占比较高的教育、医疗等行业受到政府采购设备国产化率的规范限制，同时政策也鼓励民营企业采购国产设备。关注与教育、医疗、电子、机械相关的“能用但还不好用”的国产化设备，受益于需求型产业政策，有望在2023年开启新一轮资本开支周期。
