2022年3月份之前，人民币相较美元而言属于高息货币，仅仅过去一年多时间，两种货币的形势发生逆转。截至本周一（10月9日），美国10年期国债收益率为4.78%，中国10年期国债收益率为2.69%。全球经济规模数一、数二的两个国家，国债利率为什么会在如此之短的时间内发生戏剧性反转呢？这又会为世界经济带来哪些影响呢？
笔者在此结合自己的观察谈几点不成熟的看法。
中美经济周期错位
新冠疫情对中美经济的冲击呈现出错位效应，导致中美经济周期处于不同阶段。2022年以来，中国一直保持相对稳健的货币政策，国债利率稳中有降。而2022年3月以后，美联储连续11次加息，联邦基金利率从0到0.25厘快速提升至5.25厘到5.5厘，国债收益率也相应飙高。中美经济周期错位造成了货币政策背离，进而使得中美利差反转。
那么，美联储为何激进加息呢？笔者认为主要有三方面的原因：
一是美联储一开始低估了通胀风险，疫情期间大规模货币财政刺激扩张了需求、疫情及俄乌冲突持续干扰供应链、劳动力结构性短缺推高成本、收缩供给，均迫使美联储收紧货币政策。
二是与非美货币之间息差扩大，有利于维持美元霸权地位。美元仍是国际上最主要的储备货币与结算货币，美国利用美元霸权地位可以在全球征收铸币税。但近年来，由于美国长期处于财政和贸易双赤字境况，导致国债余额节节攀升，规模达到了创纪录的32万亿美元，加之2008年金融危机后的长期宽松政策，导致世界各国对美元的信心不断下降。为了把国债这个雪球滚下去，美国不得不提高利率。
三是高息及强势美元有利于强化美元资产的吸引力，虹吸全球资金回流美国。由于美国在世界经济、贸易和金融方面的超级地位，其货币政策走向切实影响着全球货币供应量的大小。当美国面向全球放水时，美元流向各国特别是发展中国家，并推高那里的资产价格，而当美国收水时，资金流向逆转挤破资产泡沫，最终完成收割。
美国融资成本飙升
中美利差反转可能对新兴经济体，以及中美两国均产生巨大影响，我们对此要有深刻的理解和充足的准备。
从对新兴市场经济体的影响来看，加息一定会减缓全球经济增速，并可能导致个别新兴市场国家陷入危机。2008年由美国引爆的金融危机迅速蔓延，给全球经济造成了严重创伤。为了熨平其所造成的伤害，以美国为代表的西方发达国家采取了极端宽松的货币政策，一方面进行大规模的量化宽松，通过购买金融资产向市场注入天量货币；另一方面大幅降低央行利率，日本、欧洲和美国甚至出现了历史上罕见的负利率。有关机构统计，在2020年12月以前，全球有近18万亿美元的负利率资产，有专业媒体甚至发出了“现金是垃圾”的无奈感慨。
俗话说得好，出来混总是要还的。以美国为代表的西方发达国家持续大规模量宽，加之俄乌战争的催化剂作用，欧美通货膨胀无法避免。此轮以美联储为代表的快速加息举措，势必为本就脆弱的世界经济浇上一盆冷水。同时，根据权威机构对1980年以来历次新兴市场爆发的金融危机与以美国为代表的发达国家加息周期的关联性分析来看，二者存在非常强的正相关关系，几乎每一次的美元大幅加息都会引发新兴市场国家的资金回流美国，并导致前者的主权货币大幅贬值，进而形成金融危机。虽然本轮美元加息还未引发类似的情况发生，但我们也不能掉以轻心。
从对美国经济的影响来看，本轮加息有点饮鸩止渴的味道。美联储从2022年3月开始，用一年半的时间将联邦基金利率从0到0.25厘快速提升至5.25厘到5.5厘，虽然对通胀的遏制起到一定的作用，但对美国实体经济和财政负担的负面影响不可小视。
概括起来，加息对美国经济的影响体现在以下方面：
一是实体企业的融资成本大幅提升。美国1年期国债收益率（无风险收益率）已达到5.43%，生产企业融资时一定会加一个信用风险溢价，按照投资级（BBB以上）通常加1.7个百分点的利差计算，企业的融资成本也要到7%左右，美国高收益债券的收益率则会达到9.3%以上，这么高的融资成本企业如何能长期经营下去？
二是对美国国债成本支出的影响巨大，财政赤字也会进一步扩大。美国国债余额目前达到32万亿美元，而且还在不断增加。美元成为高息货币后，1年期国债的收益率从2022年初的0.78%升至5.43%，债券融资成本增加近七倍。根据彼得森基金会预测，2023至2033年的年度，美债淨利息开支将增加7600亿美元左右，这对于已经处于赤字状态的财政部简直就是雪上加霜。
三是给原来持有大量国债的金融机构造成巨额账面损失，如果应对不当，不排除再次发生硅谷银行倒闭的情况。2023年3月份之前，美国商业银行、保险公司、养老基金和其他投资基金等金融机构持有大量低息国债，现在国债收益率大幅飙升，按照国际通用会计规则要求，持有债券的金融机构每年都要进行市值重估并按现值入账。美国联邦存款保险公司（FDIC）9月披露数据，截至二季度，全美银行业投资证券未实现亏损为5584亿美元，仅美国银行（BoA）一家就超过1000亿美元。
警惕金融危机再现
由此可见，美国高利率维持的时间越长，造成的不良后果越严重，甚至可能导致美国发生一次系统性的金融危机。
从对中国经济的影响来看，美国加息给中国疫后经济恢复增添了新的障碍，对此我们必须高度重视，并积极应对。增添的障碍主要体现在两个方面：
一是因利差因素导致部分资金外流。在2022年3月份美国加息之前，人民币与以美元为代表的发达国家货币相比，属于高息货币，很多境外机构投资者因此加大对中国债券和股票等金融产品的投资，其目的是赚取稳定的利差。但随着中美利差的反转，而且1年期国债的收益率利差已经达到了330个基本点，从套利的角度来讲，境外机构投资者更愿意将资金投到美元资产，特别是境外机构投资在中国股票、债券市场上的套利资金，为了追求更高的资金收入，会出售人民币资产转而投资美元资产，这为中国资本市场造成一定的压力。
二是对人民币汇率形成一定的贬值压力。除了经济基本面以外，决定汇率的一个重要因素是利差。在不考虑汇率波动的前提下，同样数量的资金投资到利率高低不同的两种货币上的收益是不同的。那么，根据利率平价理论，低息货币自然要通过货币贬值来实现二者的平衡。在通常的情况下，都是高息货币升值、低息货币贬值。美元利率的大幅度提升，一定会给人民币的汇率造成贬值压力，对此我们必须要有充分的认识和准备。
当然，美元成为高息货币后，也为中国带来三方面好处：
一是低利率有利于实体经济的恢复与健康发展。在经历了三年疫情、地缘政治冲突、产业链转移等多种不利因素冲击后，中国实体经济面临着巨大的压力，较低的资金成本有利于减轻企业的负债成本，有利于实体经济走出困境。
二是适度的人民币贬值有利于出口。出口仍是拉动中国经济发展的主要马车之一，人民币适度贬值后，中国出口产品如电动汽车、太阳能发电系统更具有国际竞争力。
三是有利于发展人民币离岸债券市场。目前发行美元债券的成本非常高，而人民币债券的成本相对较低，是境外主权机构、金融机构和企业筹集资金的有利方式。
人无远虑，必有近忧。中美利差反转绝对是国际金融市场上的一个重要事件，我们需要对此予以足够的重视并进行风险防范。从历史经验来看，美国历次加息周期的最终结果都是一场金融危机。一般来讲，加息之前或加息的前两年，美股会保持上涨态势，甚至创出高点，但两至三年以后，当利率到达一定高位并在高位维持一段时间后，美股就会出现暴跌或引发一场金融危机，这次是否会有例外，我们拭目以待。
