内地房地产行业正处于长短周期拐点重叠的关键阶段。因粗放型“三高”模式埋下隐患，过去两年房企债务问题充分暴露，但主体违约扩散已近尾声。已逐步落地的公募REITs制度、租售并举、城中村改造等，皆是地产新模式的抓手。相较于追逐土地和杠杆红利而言门槛更高，笔者认为头部房企将享受更深护城河，以及更清晰稳定的回报。
未来房企难以通过大幅加杠杆囤地来赚取超额ROE（淨资产回报率）。当前新房需求已迈过高点、长周期维度进入缓慢下行阶段，自上而下来看行业所需配置的资金量也应相应减少；叠加此前几轮周期也已充分说明，严控杠杆率和拉长债务期的重要性。通过杜邦公式来对房企ROE进行分析，我们测算监管部门“三条红线”所设定的──70%剔预资产负债率上限，意味着单位本金投入至多可获取约3.6倍金额货值，叠加合理的利润率和去化速度，对应房企长期ROE中枢或为10%至15%，个体之间ROE表现料难以拉开显著差距。
往前看，在杠杆率受约束的情况下，笔者认为房企需在周转率和利润率方面进行突破，从而获得超额ROE：如加快周转率方面，核心抓手包括产品线适度标准化提升开盘效率、产品定位精准保障去化快速、与银行深度合作以提升回款速度等；而在利润率端，房企在收入端和成本端均可进行突破，如提升产品力从而提高溢价率、通过多元化拿地方式降低土地成本、减少分包环节以节省建安开支等。
纵览“他山之石”，商业模式迭代是房企估值中枢“破壁”的重要驱动力。笔者认为港资开发商“租售双轮驱动”模式，以及更进阶的凯德、ESR等资产管理人模式均是内地房企未来潜在演化的方向，对应估值空间亦逐步打开，即通过自持物业现金流的持续性、资产与基金管理运营能力获得估值溢价。
以港资房企的租售双轮驱动模式为例，由于香港土地资源稀缺、地价较高，这一模式的核心特征为精细开发、慢周转、低杠杆。房企以持有型物业租金收入覆盖利息、股利等开支，通过住宅销售额外补充资金用于拿地、建安等资本性支出。梳理主流港资开发商收入结构，能够看到传统住宅开发业务在其中占比最多不超过六成，而恒隆、太古、九龙仓置业等以持有型物业经营为主的房企，住宅开发业务占比约一成或更低。估值方面，7家龙头港资开发商2010年以来平均P/B（市账率）中枢为0.6倍，笔者认为P/B较低主要是由于沉淀持有资产规模较大、对ROE表现有一定拖累；样本P/E中枢为11倍、高于内地开发商，反映市场对于该模式下盈利质量的认可。
期待调控再度放宽
7月末政治局会议后，中央层面行业需求支持性政策密集出台，包括“认房不认贷”纳入因城施策工具箱、首付比例及二套房贷利率下限调整等；地方层面，政策落实亦取得阶段性进展，截至9月12日北上广深及26个重点城市已官宣执行“认房不认贷”。综上，行业预期正处在由政策博弈向楼市修复兑现逐步过渡阶段，建议投资人短期重点关注核心城市政策工具箱的进一步打开，以及销售短期修复弹性与持续性，加之企业违约问题暴露已较为彻底，中期看好行业景气度均值回归、投资者风险偏好改善下优质标的价值重估空间。
鉴于过往经验，笔者认为当前政策调整尚不足以在核心城市普遍形成较强的价格预期，以带动楼市景气度持续修复。向前看，一线为主的头部城市可释放政策工具较充足，包括但不限于首、二套首付比例向20%/30%下限调整、缩小限购执行区域并优化外地人购房门槛及本地家庭限购套数、取消新房限价以释放供给侧利润空间、加速推动超大／特大城市的城中村改造进程等。
本轮下行周期中，个别房企信用问题逐步演绎成供给侧的深刻出清。已出险企业的公开债务违约与保交付问题，对未出险的企业经营端销售回款与融资端新贷入或再融，会产生不同程度的抑制。尤其在下行周期投资人对板块风偏较低的情况下，这种负面效应会进一步转化为优质标的估值拖累。向前看，随着基本面开启持续性修复，加之期间新增主体违约概率边际降低，已出险企业已进入保交付化债纾困阶段，笔者预计中短期维度内优质标的估值端压制有望逐步缓释。
如上文所述，笔者认为行业ROE有望逐步稳定在10%至15%水平，并通过重资产开发向轻资产运管模式转型以兑现管理红利。与此同时，伴随行业竞争格局愈加清晰，以及长期中房地产新发展模式的建立，笔者认为行业发生剧烈量价波动的可能性将会下降，政策干预频次相应降低，行业能够更加自主、市场化地平稳运行。因此，板块估值的短周期波动或有望熨平，并逐步向合理中枢回归。
