本轮美联储加息周期已持续了18个月，累计加息幅度高达5.25厘。很多人担心会引发严重的新兴市场危机，但目前为止，还没有观察到有任何迹象。对此，多数将此解释为新兴市场的基本面改善；也有观点认为，这说明发达经济体和新兴经济体的金融“脱钩”已经悄然发生。
上述解释似乎都有一定道理，但笔者认为，这些解释并非新兴经济体没有爆发危机的主要原因。纵观1980年以来的新兴市场危机，资本流动的剧烈变化，特别是资本流入的突然停止或逆转才是诱发新兴市场危机的关键原因。因为这种突如其来的变化将严重冲击新兴经济体的经济金融稳定，触发金融市场动荡或引发危机。
当然，此轮美联储加息后不久，新兴市场的资本流入也出现了明显回落，且最大降幅达到了2.2%。为此，我们还需分析新兴市场资本流动结构，或许某些部门的资本流动变化能给新兴经济体带来更直接、更显著的影响。
股债投资以长线为主
非储备金融账户主要包括直接投资、证券投资和其他投资。首先，直接投资的走势较稳定，很难出现骤降或逆转，即使在全球金融危机期间也有相当规模的淨流入，因此直接投资对新兴经济体的负面影响较小。
其次是证券投资。笔者认为，证券投资的变化对实体经济的冲击或许比较有限。一方面，证券投资项下并没有包括太多短期证券，外国资本对新兴市场的股权投资及其购买的长期债券约占该项流入的80%以上。另一方面，随着新兴市场的证券越来越多地以本币计价，既不存在货币错配问题，亦不存在高杠杆率的问题。证券投资波动主要体现为证券换手率的提升，这或许会影响新兴经济体的资本市场表现，通过价格变动来吸收冲击，但短期内很难损害经济的正常运行。2022年虽然新兴经济体面临一定的外国投资者抛售证券，但并没有爆发严重危机。
再次是其他投资，该项目主要以银行存贷款为主，能直接推升银行部门的杠杆率，增加新兴经济体的金融脆弱性。更重要的是，由于银行信贷是新兴市场最重要的资金来源，银行渠道的资本流入骤停或逆转将直接冲击信贷供应，导致新兴经济体投资下降、总产出受损。而且，银行部门天然存在一定的货币错配问题，即负债为外币，而资产是本币。
在过去的新兴市场危机中，跨国银行资本均出现过骤降和逆转。但反观本轮加息周期，新兴经济体整体的银行资本流入规模始终维持着疫情前的较高水平，加息后的平均资本流动变化不降反增，几乎没有经历骤降或逆转。这或许才是现阶段没有爆发危机的关键原因。
此外，我们还用BIS（国际清算银行）的跨境银行债务数据来检验上述观点。相比国际收支表数据，银行的对外负债变化能更全面地反映通过银行渠道的国际资本流入或流出。数据显示，本轮加息周期的银行资本流动相对稳定，资本流入的骤降或逆转也不明显，新兴经济体的银行资本流出占GDP的比率最大仅为0.1%。
综上，笔者认为，正是因为此次美联储加息没有驱动银行资本大幅回流发达国家，新兴经济体才能表现出较强的经济韧性，不至于爆发严重危机。
跨境资产规模下降
那么，为什么此轮加息没有逆转新兴市场的银行资本流入？
其一，前期流入新兴市场的银行资本规模较低。考虑到资本流入激增与骤降之间存在时间先后的关系，如果没有前期的资本大幅流入，或许也不会发生当期的资本外流。在2008年全球金融危机后，新兴市场的银行资本流入规模显著下降。到此轮加息前，新兴经济体的银行资本流入占GDP的比率最高只有1.9%，不仅低于历次危机爆发前的资本流入水平，也不及上一轮宽松周期的最高点2.2%。从发达国家的角度看，危机后发达经济体的银行跨境投资规模也降低到3%以下，直到2021年全球流动性空前充裕，银行跨境投资规模才开始上升。
全球金融监管的调整或许能解释流入新兴市场的银行资本减少。全球金融危机后，巴塞尔委员会改革了银行业监管框架，推出巴塞尔协议Ⅲ，以提高银行的风险抵御能力。但这项改革也显著增加了发达经济体银行的资金成本，导致银行开始优化海外资产。具体而言，新规主要提高了对资本的要求，引入了2.5%的资本留存缓冲，使得银行需要达到的最低资本充足率上升到10.5%。此外，当所在国认为信贷快速扩张可能引发系统性风险时，银行还需计提0%-2.5%的逆周期缓冲资本。全球系统重要性银行（G-SIBs）还被要求持有1%-3.5%的额外资本，这被解读为主要针对跨国银行的限制。
有观点认为，尽管巴塞尔协议Ⅲ旨在为全球银行业打造国际标准，但对于跨国银行而言，这些监管规则在不同地区的过渡时间、适用范围和实施方式都有差异，这就给跨境业务带来了新的障碍。此外新规还扩大了相关风险资产的覆盖范围，意味着银行需要为跨境业务准备更多吸捐资本。
例如，2010年的巴塞尔协议规定，信用证等贸易融资工具的信用转换系数（CCF）为100%，这说明在计算风险资产时需要将这类表外项目100%地等额转换为表内资产。这对频繁使用贸易融资工具的新兴市场和发展中国家造成了严重冲击，直到2014年巴塞尔委员会才调低杠杆率。再例如，对于货币错配导致的外汇风险敞口，新规将该项风险权重提高到了150%，这意味着相关风险资产也扩大到了原本的1.5倍。因此，要满足更高的资本充足率要求，发达经济体银行不得不削减跨境资产，审慎对待新兴市场投资。
危机后发达经济体的商业银行跨境资产规模持续下降，流入新兴市场的银行资金也随之降低。结果便是新兴经济体的商业银行跨境负债增速逐渐放缓。值得注意的是，早在美联储收紧货币政策以前，新兴经济体的银行跨境负债规模就出现了下降，最大降幅超过10%。
中国市场形成对冲
其二，美联储收紧了货币政策，但政策态势仍很难用紧来形容。考虑到美国仍然高企的通胀和相对强劲的经济增长，美国货币政策整体上似乎仍难言很紧。作为比较，美国的政策利率仍未达到泰勒规则隐含的利率水平，反而还低了1.5个百分点。意味着，政策虽收紧，但也许尚未收紧到严重遏制商业银行资产扩张的水平。
回顾历史经验，只有当美联储真正收紧货币政策、将政策利率提升到泰勒规则隐含的利率水平以上时，才有可能驱动银行资本回流发达经济体，引发新兴市场的资本流入骤降或逆转，并带来危机。例如，上世纪70年代末到80年代初，美联储大幅加息，推动政策利率与泰勒规则隐含利率之间的差值迅速收敛并转正，在此期间，拉美新兴经济体陆续爆发债务危机。同样地，在1994年开启的加息周期，美国的政策利率快速提升至泰勒规则隐含的利率水平之上。与此同时，墨西哥面临严重的资本外流，难以支撑盯住美元的汇率制度，最终爆发了严重的金融危机。此后数年，美国的政策利率始终高于泰勒规则隐含利率，亚洲金融危机随之爆发。
相反地，在1988-1989年以及2015-2018年这两个加息周期，美联储虽在加息，但未充分收紧货币政策，这或许能帮助解释为什么这两次加息周期并未引发严重危机
其三，中国和其他新兴经济体的对冲效应。近年来，随着中美竞争加剧和中美周期错位等因素，中国的资本流动与其他新兴经济体的资本流动形成了一定的对冲效应。
（孙子涵、郭凯均为中国金融四十人研究院研究员）
