作为全球市场的基准利率，10年期美债利率在2020年低点仅为0.5厘，现在已经冲破4.5厘，美国是否已经率先进入高利率时代？这对资产配置又意味着什么？根据已有数据推断，虽然美债利率中枢确有上行风险，但变化幅度可能有限，难以回到1960至1980年的水平，现在断言重回高利率时代可能为之尚早。
从2020年到2022年，美国通胀仅用两年时间就从0.1%飙升至9.1%。在百年疫情与战争的宏大历史背景下，大家很容易把经济数据的巨幅变动归因于经济格局的重大转折，认为即将重返1960至1980年时的“大通胀”时代，通胀会长期维持在高个位数甚至突破10%。但形势变化却出人意料，从2022年6月开始，美国通胀率仅用一年时间就从9%回到了3%，已经与疫情前通胀中枢2%相差不远。笔者认为，这一“反常”现象说明长期结构性因素并非本轮通胀大起大落的主要原因，通胀更多受一些短期周期性因素驱动。
财政刺激助推通胀
有两个短周期因素值得关注。
第一个是疫情冲击造成的全球范围内的供应链错配。一方面，人们长期居家生活办公，商品的需求大幅上升。另一方面，管控措施与工人不足对生产和物流造成极大干扰，商品供给严重不足。2021年疫情逐步缓和，全球供需错配格局并没有持续太久，供应链压力指数很快开始下降，带动美国通胀迅速回落。根据供应链压力指数与通胀的领先滞后关系，美国通胀下行还没有结束。
第二个短期周期性因素是史诗级的刺激性政策。为缓解疫情对经济主体造成的巨大压力，美联储2020年直接把政策利率降至零并重启量宽。美国政府出台大量财政刺激，向居民与企业大范围发放流动性。这导致M2（广义货币供应）在很短的时间从6%快速扩张至27%，达到二战以来的最高水平。当美联储意识到过度货币刺激可能导致通胀失控时，又在2022年启动了过去40年最激进的一轮紧缩，政策利率在不到1年半的时间里上涨超过500基点，M2增速快速压缩至负数。
尽管长期结构性因素非本轮通胀上行的主要原因，但不能排除其在未来成为通胀上行的压力来源。我们面临的问题是这些长期因素对通胀影响程度的不确定性较高，且影响机制尚存争论。本文仅从理论层面简要梳理这几种长期通胀影响因素的争议点。
绿色转型：绿色转型增加能源成本，推高能源品价格，短期确实会形成通胀上行压力。但从长期看，能源支出增加最终会挤出其他商品与服务需求，导致能源以外的产品价格下降。通胀反映的是一篮子商品与服务的价格上涨速度。如果能源品价格上升的同时非能源品价格下降，其实对通胀的长期影响并不明确。
逆全球化：短期来看，逆全球化导致本国必须生产一些原本能从外国低价进口的商品，并推升通胀。但与绿色转型类似，长期来看逆全球化可能更多影响相对价格：具体来讲，逆全球化导致本国必须生产一些原先的进口品，生产成本上升导致这些商品价格抬升，与此同时挤出其他商品需求，又导致其他商品价格下降。部分商品价格上升伴随部分商品价格下降，总体物价水平变化并不明确。
老龄化：老龄化对通胀的影响存在较大争议。一派观点认为，儿童与老年人口不事生产，属经济体的消费者。老龄化程度愈深，消耗商品与服务的人口愈多，而生产这些商品和服务的人口愈少，导致需求相对供给扩大，则成为推高通胀的力量。另一派观点认为，老龄人口缺乏买房买车等大额消费与投资需求，反而会导致总需求不足与经济增长下滑，形成通缩压力。观察世界上率先进入老龄化的国家，例如日本与一些欧洲国家，似乎更加支持老龄化造成通缩的观点。
综上所述，笔者认为尽管通胀中枢确有上行风险，但目前仍缺乏确凿数据支持。当长期通胀中枢不确定性较高时，经济主体更容易根据当前周期的通胀走势推测中枢所在。由于通胀属于宏观经济中的滞后变量，我们可根据经济变量之间的领先滞后关系针对不同通胀分项构建统计模型，然后对未来两至三个季度的通胀走势作出比较准确的预测。我们的模型显示，美国CPI通胀可能在2024年降至2.5%至3%。虽然仍高于疫前的长期通胀均值，但上升幅度相当有限。
债息支出不堪重负
实际利率是通胀预期以外的另一个重要利率成分。从长期来看，实际利率的中枢是自然利率，反映潜在经济增速与生产率。考虑到疫情对经济生产的扰动，我们很难想像疫情后经济生产效率不降反升。相应地，也很难找到理由支持疫情后自然利率水平上升。事实上，当前自然利率水平并没有和疫情前有太大变化，仍然处在略高于0厘的位置，甚至存在进一步下降到0厘的风险。从自然利率的角度看，我们似乎仍然处在“低利率”时代，而非“高利率”时代。
当然，从执行角度来讲，美联储可通过政策紧缩在短期把实际利率拉高到远高于自然利率的水平。在现时的宏观环境中，为了让通胀尽快恢复正常，美联储快速加息500基点，10年期真实利率已经高达2厘。但美联储很难让实际利率长期高于自然利率，否则会导致通缩风险卷土重来。因此笔者认为美联储在对通胀改善重建信心后，大概率会很快转向降息，缩小实际利率与自然利率的差异。笔者预期最晚在2024年看到美联储启动降息周期。根据散点图预期指引，美联储计划在未来几年实际把政策利率降至2.5厘左右，这与疫情之前的利率中枢相差不多。
美国日益膨胀的债务也对实际利率形成限制。目前美国国债规模已经扩张至33万亿美元左右，联邦政府2023年利息支出接近7000亿美元。假设未来都是高利率环境，CBO（国会预算办公室）预测美国债务利息支出将在10年后扩张到惊人的每年1.44万亿美元。因此，若美债利率维持高位，会加剧财政前景恶化与金融市场不稳定，倒逼美联储更快转向宽松。
10年期美债利率相当于通胀预期与实际利率之和，再加上一些期限溢价。根据我们的量化模型预测，通胀可能在明年回到2.5%至3%区间，至少难以在未来一至两年断定通胀中枢已经大幅上升。把长期结构性因素带来的通胀风险考虑在内，我们用未来一至两年通胀路径的潜在高点3%作为通胀中枢的粗略估计。从2008年金融危机到新冠疫情以前，也就是所谓的“低通胀时代”，美国通胀的均值是1.8%，3%的通胀中枢已经比过去10年高出100基点以上。至于实际利率中枢，我们沿用美联储估计的0%附近。根据中金大类资产开发的期限溢价模型，未来一至两年期限溢价约为50基点。
目前10年期美债利率在4.56厘，已经高出中枢100基点。短期来看，受油价风险、联储紧缩以及仓位情绪因素影响，不排除美债利率水平进一步冲高的可能性。但是展望未来一至三个季度，笔者预期、利率难以在4厘以上维持太久，未来可能有大幅下行空间。全球经济加速放缓，金融体系风险暴露，美国通胀趋势改善，联储加息接近尾声，均可能成为美债利率下行的催化剂。
优先配置美债黄金
根据上述分析，首先看好美债的中期配置价值。由于黄金与美债利率高度负相关，我们也看多黄金。除美债利率下行以外，黄金还受到去美元化等结构性因素的支持。
一般来讲，美债利率下行会从分母端缓解风险资产压力，常常也会伴随股票商品的强劲表现，但笔者认为本轮周期可能有所不同：美债利率下行或是由于实体部门或金融市场暴露风险驱动，压制风险情绪，并不利于股票商品表现。同时目前美股未来一年的预期回报率已低于美债利率，反映股票的估值相对债券过高。因此，笔者对海外股票与商品保持谨慎。
如果我们的预测出现偏差，美国真的进入了高利率时代，资产走势可以参考1970至80年代的大类资产行情，即实物资产跑赢金融资产，股票债券承压：1970至80期间，石油上涨了约30倍，黄金上涨了约17倍，地产上涨了2.5倍。标普500仅上涨约40%，美债上涨约60%，而通胀上行超过2倍，金融资产跑输通胀。
