“本心以穷理，而顺理以应物”。随着“资产负债表衰退”理论再一次进入公众视野，中国是否陷入此类衰退引发了市场参与者的激烈讨论。笔者认为，资产负债表衰退只是表象，也许并不适用于中国，透过表象理解资产负债表衰退背后的机理则更为重要。历史经验告诉我们，正确的道路往往都是艰难的，透过现象直击本质，遵循期望效用最大化这一微观经济学基石，或将成为日本经验对于理解中国客观现实的重要启发。
首先，中国资产端与负债端表现稳定且没有劣变。尽管全球经济面临着种种挑战，中国政府采取了一系列积极有效的政策措施，为经济稳健增长奠定了坚实基础。根据实体经济部门宏观杠杆率资料，中国居民部门、非金融企业部门，以及政府部门杠杆率从1992年至今都保持着较为稳定的增长，没有出现大起大落的波动。尽管2020至2022年期间，因疫情的干扰，居民部门与非金融企业部门的杠杆率出现过短暂的下滑，但截至2023年第一季度，居民部门、非金融企业部门杠杆率分别为63.3%、167%，均比2019年末的56.1%、151.9%有所上升。
以北京为例，从2019年末至2023年上半年，房价指数升幅达27%，尽管期间有所波动，但整体资产价格并未大幅下滑。中国居民部门的财产淨收入在此期间也保持着稳定增幅，财产性淨收入占比也稳中有升。不仅如此，6月新增社融4.22万亿元（人民币，下同），其中居民短期贷款、中长期贷款分别新增4914亿元、4630亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别新增7449亿元、1.59万亿元。企业与居民短期、中长期贷款都持续改善，特别是企业中长期贷款并未出现收缩，与资产负债表衰退的前期表象并不相符。
其次，期望效用最大化是资产负债表变化遵循的潜在逻辑。在经济学中，期望效用最大化是微观经济学理论的基石。该理论认为，市场参与主体在面对不同选择时，会根据其偏好和目标，选择能够最大化其预期满足程度的方案。尽管社会环境在不断变化，个人的价值观和目标也可能不同，但期望效用最大化作为一种基本的决策原则仍然成立。
以企业为例，资产负债表衰退理论中提出企业追求“债务最小化”而不是“利润最大化”的假设，似乎难以在微观经济学理论中成立。更准确地说，债务减少是企业选择利润最大化后的结果，并不是原因。而企业不选择继续投资主要原因可能是，缺少可以最大化利润的投资项目。一方面可能是项目本身可以产生的现金流不足，另一方面可能是对未来比较悲观。
同理而言，居民部门增加储蓄、减少消费，以及提前还贷亦是期望效用最大化的理性选择结果。一方面，根据学术文献，自然灾害、气候变化等因素会引发居民对于未来风险的厌恶程度上升，从而提高储蓄率、增加预防性储蓄。另一方面，新务实主义消费下，自然灾难过后人们会对价格与品质间的替代关系更为敏感。最后，通过提前还贷，居民可以减少债务负担，降低利息支出，从而释放更多的可支配收入，为居民提供了更多的资金用于储蓄、投资或其他更有价值的支出，从而提高期望效用。
宏观政策可从三方面入手
笔者认为，未来宏观政策方向或可从以下几方面入手：
一是“稳”：提升确定性，改善市场参与主体的预期。提高经济活动的确定性与提振经济参与主体的预期，将有助于经济参与主体给未来更多的权重。同时，通过构建统一大市场，可以促进竞争、打破垄断，提高资源配置的效率，提升市场参与者的边际效用。
二是“改”：鼓励科研创新，增加消费与投资的选择范围。引入新的技术创新，可以改变产业结构，提高生产效率，从而打破原有的经济均衡状态。数位经济就是一个很好的实例，不仅增加居民、企业获取资讯的管道，降低了成本，而且催生了许多依赖于数字经济生态的新需求。
三是“引”：善于引导，优化经济产业结构。根据学术研究表明，信贷繁荣与经济增长息息相关，其中信贷的流向更为重要，加杠杆行业主体的差异所引发的经济增长模式不同，最终将导致不一样的发展结局。
