今年以来，人民币国际化呈现加速发展趋势。一季度，中国进出口人民币结算占比为22.7%，同比上升了5.8个百分点。伴随着人民币离岸业务的发展，近年来人民币离岸汇率对在岸汇率显示出一定的引导性。人民币的离岸汇率和在岸汇率为什么存在汇差？如何促进离岸在岸汇率良性互动？本文将对此进行分析。
2022年底，离岸人民币存款和境外主体持有人民币资产合计超过12万亿元（人民币，下同），大部分是境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款及存款等金融资产，离岸市场的人民币存款占比很小。全球的离岸人民币存款规模约1.9万亿元，境内人民币存款余额规模约258万亿元，离岸人民币存款规模仅为在岸人民币存款规模的0.9%。离岸人民币在可投资产种类丰富性、资产交易便利性方面仍有较大的发展空间。
离岸市场波幅大于在岸
人民币离岸中心包括中国香港、英国、新加坡、纽约、巴黎等等。中国香港是最大的人民币清算中心和人民币外汇衍生品交易中心。截至2022年末，中国香港的人民币存款余额增长至1.12万亿元左右，占全球离岸人民币存款约60%，处理全球约78%的离岸人民币结算业务。离岸人民币存款规模在经历了2022年一季度的历史高点后出现了快速下滑，这与海外央行开启激进加息进程、中美利差收窄倒挂加剧、外资机构减持人民币资产等因素有关。
根据数据分析，人民币的离岸汇率对在岸汇率呈现出较强的影响力。整体上，人民币的离岸汇率与在岸汇率的走势呈现较高的同步性。当人民币的离岸汇率和在岸汇率出现一定的汇差时，在岸汇率一般会“追随”离岸汇率波动。中长期看，美元兑人民币汇率中间价的走势与人民币的离岸在岸汇率之差的相关性较强，尤其在“811汇改”后。
2020年10月-2021年5月，人民币汇率中间价升值了9%，离岸汇率升值幅度大于在岸汇率。其间，海外疫情冲击凸显了国内投资环境和产业链供给的优势，吸引跨境资本大幅流入。境外机构投资者共增持了9438亿元的人民币债券，债券市场的资本淨流入创下同期最高水平，直接投资也迎来历史性高增，实际使用外资金额的月均增速高达29.3%。因资本大幅流入，人民币离岸汇率较早的显示出升值趋势，升值幅度大于在岸汇率。其间，人民币在岸汇率由6.96升至6.49，离岸汇率则由6.96升至6.47，涨幅稍大。人民币的离岸汇率和在岸汇率的日均汇差为-0.0056，离岸汇率对在岸汇率的日均偏离度为-8.42%，体现了人民币离岸汇率对在岸汇率引导性。
2023年4月-6月，人民币贬值由离岸汇率带动，并且离岸汇率贬值幅度大于在岸汇率。其间，中美货币政策分化导致中美利差倒挂加剧，10年期国债收益率之差从-0.57%增至-1.22%，由此引发资本加快流向美元资产，加之国内经济数据并未验证此前的乐观预期，导致人民币汇率阶段性走贬。在此情况下，人民币离岸汇率因资本流出的冲击较早的显示出贬值压力，并呈现更大的贬值幅度。其间人民币在岸汇率由6.88贬至7.25，离岸汇率则由6.88贬至7.27，跌幅更大。人民币的离岸汇率和在岸汇率的日均汇差为0.0113，离岸汇率对在岸汇率的日均偏离度为16.1%，表明人民币离岸汇率对在岸汇率具有较强的引导性。
根据“一价定律”，人民币的离岸和在岸汇率应当联动趋同。两价联动主要体现在贸易结算和跨境套汇两个渠道上：在贸易结算通道上，当人民币离岸汇率低于在岸汇率时，出口企业可能在离岸市场上卖出美元并买入人民币，进口企业则可能在在岸市场上卖出人民币并买入美元，从而使得人民币离岸和在岸的价差逐步收敛；在跨境套汇渠道上，部分跨国经营或自贸区经营的企业，可以选择在离岸和在岸两个市场进行汇兑，当离岸市场的无本金交割远期外汇交易（NDF）和境内的现汇远期结售汇（DF）两个市场的报价有差异时，则存在无风险的套利空间，金融投资机构可选择在换汇更加有利的市场上进行兑换。
随着套利交易的进行，人民币离岸汇率与在岸汇率将逐渐趋同。但在现实中，由于离岸和在岸市场之间的兑换和流通渠道受到一定限制，上述资金套利和跨境交易较难实现，由此造成人民币离岸汇率与在岸汇率一直以来存在价差。
吁建设金融开放试验区
伴随着人民币国际化发展、人民币离岸市场规模将进一步扩大，离岸汇率波动对在岸汇率的影响也会进一步增大。未来如何有效防范离岸市场的负面冲击、推进人民币离岸在岸汇率良性互动、保持人民币汇率基本稳定至关重要，为此提出以下政策建议。
其一，加强和完善相关管理机制，有效防范离岸市场汇率风险的冲击和传导。鉴于离岸市场的高度波动性，应完善跨境融资的宏观审慎管理制度，使得市场主体跨境融资水平与宏观经济、偿债能力和国际收支状况相适应，以控制杠杆率和货币错配风险。进一步完善资本流动的监测预警和工具设计，建立涉及多部门、多币种的立体化跨境资本监测系统。对外汇衍生品杠杆率上限进行调整，对外国投资者汇入或汇出投资本金和收益的规模进行合理的限制性调节。完善现有的离岸人民币市场（中国香港）短期流动性补充工具，以尽量降低离岸汇率波动对在岸汇率的负面冲击。
其二，深化人民币汇率市场化改革，提升企业汇率避险能力。应进一步完善人民币汇率定价机制，提高规则性和透明度，推进人民币汇率更多地参考一篮子货币汇率，让人民币汇率的价格发现功能逐渐增强，让市场在人民币汇率的形成过程中起决定作用。适时增强人民币汇率波动的弹性，进一步扩大汇率的波动区间。积极引导市场主体树立“汇率风险中性”意识，市场主体应坚持以“保值”而非“增值”为核心的汇率风险管理原则。2022年国内企业利用远期和期权等外汇衍生品的套保比率为24%，相较2021年提高了2.4个百分点；与发达经济体70%-80%的比例相比仍然很低，中国企业的汇率风险工具运用具有较大的提升空间。企业应通过金融机构的帮助，根据风险识别能力和金融机构的风险管理水平，选择合适的衍生品工具。
其三，综合运用各种手段，推进人民币在岸汇率与离岸汇率的良性互动。2022年10月，央行首次提出中间价、在岸价、离岸价“三价合一”，反映了官方对促进人民币离岸与在岸汇率价格良性互动的意愿，以避免离岸汇率对在岸汇率单边强势引导的市场态势。应丰富在岸市场的参与主体，创新交易产品和交易机制；适当放宽“实需原则”，提升市场流动性，拓展在岸市场的深度和广度，逐步增强对离岸市场汇率的影响力。进一步扩大人民币跨境使用的范围和规模，释放在岸和离岸人民币交易的实际需求。有的放矢地调节大型国有金融机构境外外汇头寸，有效影响市场供求关系。应合理缩减外资准入的负面清单，进一步放宽外资的准入门槛。进一步推进债券市场开放，促进债券市场的互联互通，打通各个市场的融资者和投资者的交易渠道。逐步扩大证券投资领域的开放，简化审批流程，适时扩大合格境外机构投资者（QFII）的额度。
其四，适时运用汇率调节工具稳定人民币汇率的市场预期。为有效管理汇率可能产生的“超调”现象，货币当局需要与市场进行充分沟通来纠正预期偏离，也可通过预期管理使汇率向均衡水平变动。针对人民币离岸市场的剧烈波动，货币当局也可直接入市干预、货币互换放缓、暂缓人民币境内机构投资者（RQDII）、加强资金流动管理等，来降低来自离岸市场的负面冲击。
其五，建议在上海浦东临港新片区和海南自由贸易港内的金融开放前沿阵地建设试验区，对标国际金融中心的境内离岸金融监管体系，同时完善境内人民币离岸市场的外汇期货等配套金融服务，以吸引更多的国际投资者参与境内离岸人民币交易，增强全球离岸人民币市场监管的有效性。
