今年以来内地楼市和股市走势偏弱，1至7月份出口也为负增长，多项经济指标不及预期。为此，市场希望出台更多的经济政策来拉动经济增长。事实上，今年以来出台的政策已经不少了。那么，政策工具箱里究竟还有哪些政策工具可以用，年内是否还会出台更加强劲的政策？本文试作探讨。
无论是经济上行还是下行，都是由多种因素合力作用下形成的。如果要把这些因素进行粗线条分类的话，不妨分为结构性因素和周期性因素两大类。例如，中国经过45年的改革开放，取得了举世瞩目的增长，成为全球第二大经济体和制造业第一大国。这主要靠改革开放（结构性因素），即所谓的改革红利；但同时也不能忽视周期性因素，如人口红利。
事实上，中国经济开始减速，与人口抚养比的上升几乎是重叠的，即2011年开始，GDP（国内生产总值）增速开始下降。中国的人口抚养比最高出现在1966年，进入到上世纪七十年代后期开始加速下降，这与改革开放在时间上十分脗合。正是由于周期性因素在2011年以后的负贡献，使得经济下行压力加大。为此，中国通常采取投资拉动的方式来实现稳增长，与此同时，居民部门、政府部门和企业部门的债务水平也显著上升。
总体而言，应对周期性问题，应该多用总量政策；应对结构性问题，则多用结构性政策。二十大报告提到“增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化结构的关键作用”。但在实际操作过程中，投资对于稳增长具有立竿见影的效果，故拉动基建投资和刺激房地产投资这类总量政策工具往往用得比较多。相应地，见效慢的改善收入分配结构等有利于消费的改革政策（结构性政策）用得相对少。
因此，我们需要思考的问题是，政策能不能扭转趋势？如果扭转不了趋势，那么，什么类型的政策其产出／投入比较高？二十大报告再度提出了经济高质量发展的要求，实际上也是要求经济政策要提质增效。例如，修建高铁、高速和城市轨道交通都可以带动相关产业发展，对稳增长起到积极作用，但同时面临投资回报率不断下降、政府部门债务余额不断上升的压力。因此，过去可以用来拉动经济的传统基建投资，如今需要谨慎了。而新基建的体量还不够大，不足以担负起稳增长的重任。
中央经济工作会议提出今年要把“恢复和扩大消费放在首要位置”，这实际上也指出了当前经济下行除了周期性因素主导外，还存在有效需求不足的结构性因素拖累，而且这一结构性问题与中国长期以来通过投资和出口推动经济增长的模式相关。但促消费从根本上看是要增加居民收入，或减轻居民部门在债务支出、医疗养老或教育投入上的负担。近期人行出台了下调存量房贷利率的实施办法，确实可以在一定程度上减轻居民的债务负担。
2019年四季度至2022年四季度，中国居民杠杆率提高6.8个百分点，在公布数据的43个国家和地区中位列第6，发展中经济体仅泰国居民杠杆率增幅高于中国。因此，未来期待居民部门继续加杠杆并不现实。而在共同富裕的目标下，无差异地发放消费券看来也不现实。那么，今后可能采取的举措：一是通过持续推进收入分配制度改革来增加中低收入阶层的收入占比；二是精准施策，对失业人员、低保人员和低收入阶层进行定向收入补贴。
简言之，应对周期性问题的政策工具主要靠总量工具，而且只能起到缓解作用，即让斜率平坦些，却不能扭转趋势。但应对结构性问题，则主要靠改革，尤其要对政府、企业和居民三大部门进行利益再平衡。
增持股票提振信心
A股市场是中国经济的影射，提高上市公司质量实质上就是要提高中国经济的质量，两者之间没有本质区别。A股的投资回报率要提升，很重要的一点就是要优化上市公司从市场中获得的融资与创造的利润在政府部门、上市公司与大小股东之间的分配。上市公司税负过重，不利于股东回报，中介机构收取的管理费和佣金过多，会损害投资者利益；反过来，投资者总是亏钱，资本市场的直接融资比重就会下降。
7月24日政治局会议指出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。在过去的一个多月里，国家多个部委出台了降息、降低印花税、降低交易费用和基金管理费用、大股东减持新规、鼓励中长期资金入市等一系列活跃资本市场的举措，这对稳定资本市场、提振投资者信心起到了至关重要的作用。
但如此多的政策出台，指数的表现似乎并不十分强劲。例如，7月24日沪综指收盘为3164点，如今指数仍在该点位上下波动。同时，8月份北向资金淨流出896.8亿元。尽管降低交易费用或降低市场利率，都能够在一定程度上提高估值水平，但相对而言比较间接。
港股估值低 可先配置
未来不妨考虑设立资本市场平准基金，当市场出现过度恐慌或非理性下跌的时候，可以起到市场稳定器的作用，也有利于引导市场进行价值投资。平准基金最成功的例子当属香港政府1998年动用外汇基金，其对国际金融炒家的一场成功的狙击战。
中国的外汇储备规模全球第一，超过3万亿美元，而且已经累计减持超过1千亿美元的美债。未来可增持港股，一方面目前港股估值水平是全球主要股市中最低，另一方面港股市场交投低迷，2020至22年3年的平均换手率只有24%，垫底全球主要股市。
从外汇资产的配置角度看，不妨用今后减持美债部分的资金来增持港股，尤其可以考虑增持H股公司。从历史上曾经采取过的“救市”举措看，多是从调整股市的供需关系来展开的，如暂停新股发行（减少供给），增加基金发行规模（增加需求）等。而通过投资全球估值几乎最低的资产来达到救市的目的，似乎更能给价值投资者带来信心，有利于股市的长期稳定。
港股是外资主导的市场，目前AH的溢价率高达143%左右，在港股通已经开通近10年的背景下，H股折价率仍处在历史高位，部分公司的股价只有对应A的三分之一左右，这与近年来外资不断减持、从港股市场撤离有关。
从价值投资的角度看，如果A股的估值水平是合理的，那港股就整体而言就是明显低估了。故可以考虑设立市场平准基金，先从外汇储备资产中拿出一部分配置港股做起，再逐步把增持扩大到A股市场。
国企改革释放红利
年初以来，探索中国特色估值体系的话题受到市场追捧，从市淨率的角度看，2016年以来上海国企指数的市淨率从约2倍降至如今不到1倍，确实存在低估。但同时也需要找到被低估的根本原因，从而对症下药。例如，在如何做到股东利益最大化方面，在体制机制的改善方面，在并购重组等资源优化配置方面下功夫。
二十大报告在未来国企改革的工作部署上要求国有企业不仅要追求市场竞争力，还要在保障产业链供应链安全、建设现代产业体系、完成国家战略任务等方面发挥引领作用。国企在今后将继续担当重大使命，尤其在推动战略性重组培育国企“链主”，从而发挥对产业链升级发展的引领作用的背景下，国企的体制机制改革显得尤为重要。
中特估的探讨和建设过程，不仅涉及到人行和地方国企，非国企的上市公司治理结构同样需要改善，如近年来不断出现民企上市公司的资不抵债或流动性问题，家族企业参与经营过度问题等。这些问题影响了上市公司的质量，同时也难以确保中小股东的基本利益。
从近10年按GDP不变价计算的增长率看，万得全A、沪深300涨幅是同期GDP涨幅的1.4倍与0.68倍。与国际比较，这结果或者反映中国经济增长的质量还有待提高，或者说明上市公司的治理结构还有待于进一步完善，过去30多年里，A股估值水平不断下移成为拖累股指的主要原因。
总之，在高质量发展的要求下，在资本市场全面推进注册制的大背景下，A股市场的发展空间巨大，估值水平也有望得到提升。但要在中短期内活跃资本市场，提振投资者信心，政策工具箱里要拿出来的，一定是更强悍的工具，而不止是减税降费，不能停留在供需关系的调整上。
