美国本轮经济周期一个最大特点是呈“滚动交替式”下滑，不同增长部门间存在“时间上”的明显错位。目前仍有韧性的服务型消费，其实是靠超额储蓄和就业工资收入在支撑。近期，旧金山联储的研究提到超额储蓄将于三季度耗尽，引发市场广泛关注。毕竟，储蓄多寡直接关系消费韧性，同时就业意愿也与之相关，若超额储蓄耗尽会迫使更多人进入就业市场，有助于压低工资，缓解通胀压力。
疫情以来的大规模财政刺激导致居民累积了超过2.3万亿美元的超额储蓄，但随后财政退坡、居民实际收入下滑和消费活动修复都加速了居民超额储蓄的消耗。超额储蓄的预测结果对所使用的方法和趋势假设非常敏感，因此尽管目前受到市场关注的两种测算方法（旧金山联储的测算vs.Aladangady等人的测算）显示，超额储蓄均在2021年9月左右达到2.1万亿至2.3万亿美元的高点，但在判断超额储蓄何时耗尽这一时点上存在较大差异。具体来看：
近期备受关注的旧金山联储使用储蓄的绝对规模进行测算，将超出疫情前趋势的储蓄部分视为“超额储蓄”，累计规模高点2.1万亿美元出现在2021年9月，截至2023年7月已回落至810亿美元，预计今年三季度将耗尽。
另一种方法使用超出疫情前趋势的收入和支出部分来推算超额储蓄，即以实际储蓄减去潜在储蓄（Aladangady等，2022）。我们仿照这一方式测算超额储蓄累计规模自2021年9月的2.3万亿美元高点回落至当前7700亿美元，完全耗尽要到明年二季度。此外，从金融资产角度看，居民持有的货币性资产较高点（18万亿美元）有所回落，但仍远超疫情前水平（13万亿美元），这一趋势或佐证超额储蓄仍有一定规模，距离完全耗尽还需要时间。
除了整体耗尽的时点外，不同收入人群的超额储蓄持有比例也对判断增长韧性，尤其是就业意愿的修复尤为重要。我们基于不同收入人群可支配收入和消费支出的占比，对推算出的超额储蓄进一步拆解后发现，低收入人群超额储蓄2022年底就已耗尽、高收入人群也在快速消耗、现阶段超额储蓄主要集中在中等收入群体。
低收入人群“入不敷出”，超额储蓄去年底就已耗尽。受益于疫情后财政刺激的投放，低收入人群的收入和支出比例均有所抬升，超额储蓄也在此阶段升至1100亿美元的高点，约占整体的5%。低收入人群薪资水平的快速抬升，一定程度上抵消了高通胀的侵蚀，2022年11月同比增速最高达7.5%，但随后低收入人群薪资增速出现拐点，存量储蓄较少且流量“入不敷出”或导致低收入人群的超额储蓄于2022年底率先耗尽。
中等收入人群收入支出基本稳定，因此留存超额储蓄依然较多。中等收入居民薪资增速2021年11月以来持续低于CPI，但受益于较疫情前持平的支出比例，中等收入人群超额储蓄的消耗速度较为稳定。截至2023年7月，收入水平处于20%-40%和40%-60%的居民累计超额储蓄约6000亿美元，占整体规模的78%，超过高收入人群成为留存超额储蓄最多的群体。
高收入人群超额储蓄消耗速度加快，背后是较低的收入增速和增加的消费类支出。高收入人群对存款和补贴的消费弹性较低，累计超额储蓄规模最高达9400亿美元，收入前20%的人群持有超过40%的超额储蓄。不过，伴随疫后场景消费的修复服务价格的走高，服务型消费支出占比较高的高收入人群对超额储蓄的消耗加快（疫情前高收入人群在整体服务型消费支出占比35%，交通服务、娱乐服务占比超40%）。截至2023年7月，收入前20%人群的超额储蓄占比回落至24%。
信用卡拖欠率上升
从消费能力来看，低收入人群已面临压力，中高收入人群仍有较多超额储蓄且薪资增速未见拐点，但其消费弹性较弱，支出比例大幅抬升的可能性较小，因此未来消费增长大方向上仍是趋缓。不过，目前中高收入人群还有一定收入，因此消费对经济的支撑仍将维持一段时间，且结构上仍将以服务型消费为主。
据上文所述，低收入人群的超额储蓄已经耗尽，信用卡拖欠率近期也明显上升，生活压力将迫使一部分人重回劳动力市场。近期的就业数据也印证了这一观点：1）更多人进入就业市场改善供给，劳动参与率自去年底以来也持续攀升，8月劳动参与率升至62.8%；2）消费景气下行或将导致职位空缺数量继续下行，供需缺口继续弥合有助于缓解薪资压力。
