周末市场焦点是美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议的讲话。从内容上看，首先，鲍威尔演讲的大部分内容仍与通胀有关，表明当前美联储的首要任务仍然是抗通胀。其指出，虽然过去一年总PCE通胀明显下降，但这主要是能源食品价格下跌所致，更多与全球因素有关。因此，总PCE通胀的放缓在某种程度上是具有误导性的信号（a misleading signal），美联储更关注核心PCE通胀走势。从去年2月至今年7月，核心PCE同比增速从5.4%的高点降至4.3%，虽有所放缓但整体水平仍然很高。鲍威尔重申美联储致力于将通胀降低至2%的长期目标，当前的核心通胀率是该目标数值的两倍，这意味着美联储抗通胀的斗争仍未结束。
其次，未来核心通胀有望放缓，但必须要看到非房租服务通胀进一步下降。鲍威尔将美国核心通胀分为三部分：1）核心商品通胀，如家具、家电、二手车等。过去一年由于供应链的改善，加上居民对商品需求的下降，这部分通胀有明显改善，对降低通胀起到了重要作用。2）房租，包括租户租金和业主等价租金。过去一年市场租金增长速度已明显放缓，考虑到PCE租金统计有十二个月左右的滞后性，未来这部分通胀有望逐步回落。3）非房租服务通胀，包括医疗、食品、交通、住宿服务等，这些项目占核心PCE篮子的比例超过一半。由于服务业是劳动力密集型行业，受益于强劲的劳动力市场，这部分通胀在过去一年中下降的速度较慢。另外服务业对利率不敏感，加息对其影响也有限。鲍威尔认为要想取得抗通胀的成功，非房租服务通胀必须进一步下降，这意味着在劳动力市场再平衡方面需要取得更多进展。
再次，鲍威尔提到了通胀反复的两个风险：经济增长反弹和劳动力市场韧性。
经济增长方面，今年前两个季度美国实际国内生产总值（GDP）环比折年率连续超预期，也高于长期趋势，美国经济没有像预期的那样降温。此外，最新的消费支出数据表现强劲，在过去十八个月急剧减速后，房地产部门也显示出回暖迹象。对美联储而言，高于趋势的增长会增加通胀风险，从而增加进一步收紧货币政策的必要性（warrant further tightening of monetary policy）。
劳动力市场方面，尽管去年以来新增就业人数放缓，空缺职位数有所下降，但失业率并没有上升。这是一个非常值得关注、且在历史上并不常见的结果，这似乎表明劳动力市场仍然有大量过剩需求，劳动力市场再平衡的过程仍未结束。此外，有证据显示，与疫情前比，通胀对劳动力市场的敏感度有所提升，菲利普斯曲线的斜率变得更陡峭。如果劳动力市场的紧张不能继续缓解，那么美联储也有必要采取货币政策应对。
低利率环境一去不返
鲍威尔所说的也是我们所关注的风险，不排除四季度再加息一次的可能性。由于美国劳动力市场稳健，消费者信心回升，房地产指标企稳，再加上政府产业政策对制造业投资的刺激作用显现，美国2023年GDP增速有望达到2.2%，高于此前1.0%的预期，且经济有望在未来六个月保持韧性。与此同时，随着油价企稳、基数效应减弱，下半年总通胀可能反弹。在此基础上，我们还要考虑上半年经济增长超预期对下半年通胀带来的潜在风险，后者可能导致核心通胀放缓的速度不及美联储的预期。综合考虑这些因素，笔者认为美联储虽或不会于9月加息，但不排除11月或12月再加息一次的可能性，这将强化美债收益率在高位停留较久（high for longer）的预期，对美元汇率也可能带来支撑。
最后，鲍威尔表示无法确定长期中性利率（r*）的位置。近期市场对于中性利率的讨论愈发增多，对此鲍威尔表示当前的实际利率水平已高于大多数对于中性利率的预测，货币政策处于限制性区间，但对于未来中性利率在什么位置，目前尚不清楚。笔者认为鲍威尔的表态是比较客观的，美联储现有的研究对中性利率有较大分歧，很难得出确定性的结论。例如，按照纽约联储HLW模型，中性利率在0.6%左右，但按照里士满联储LM模型，中性利率在2%左右。
金融市场对于中性利率的看法也分成两派，对长期利率中枢是否抬升存在很大争论。考虑到疫情后全球供应链重构、政府对经济的干预增多、财政赤字持续扩大，笔者倾向认为中性利率在后疫情时代更可能上升而不是下降，这意味着低利率时代或已一去不返。
