7月召开的中央政治局会议指出，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。近日又有报道称，监管部门已初步批覆化债方案及额度，预计下半年将发行1.5万亿元（人民币，下同）特殊再融资债券，同时人民银行或设立应急流动性金融工具（SPV），由主要银行参与，支持特殊再融资债券融资。
截至2022年末，中国政府的整体杠杆率约100%，低于美国的145%、日本的260%，低于意大利、加拿大、法国、英国，高于德国。但中国与欧美发达国家的债务结构不同。欧美国家以国家主权债务为主，中国政府债务以地方政府债务为主。中国地方债总规模为92.8万亿元，占GDP的比例高达76%，为全球主要国家中最高，而美国、德国均低于30%，法国、英国均低于10%。
城投债淨融资下滑
在中国政府债务结构中，地方债务规模较大、风险较高。地方债务主要包括一般债、专项债和城投债。其中，一般债，以省级政府和计划单列市作为发债主体，当地政府的税收收入作为信用担保和偿债条件，融资主要用于一般公共预算指出，比如医疗、教育与行政开支等。专项债，以省级政府和计划单列市作为发债主体，融资主要用于专门的具有收益性的项目，如今超过六成用于基础设施投资，通常以项目收益和国有土地使用权出让金收入作为信用担保及偿债条件。
截至2022年末，全国地方政府显性债务余额35万亿元，占GDP比重为28.9%。其中，一般债务14.38万亿元，专项债务20.67万亿元。
城投债属于隐性债务，不是以地方政府为主体公开发行的债券，而是由地方政府成立的国有城投企业的所有债务，包括公开发行的债券，向商业银行和其他金融机构的贷款，欠供应商的债务。城投企业的融资，主要用于投资城市基础设施，开发城市土地和经营房地产，投资旅游景区、工业园区等营利性项目。其信用担保和偿债条件，除了城投企业自身收益之外，还包括地方政府的财政收入。
虽然城投企业的债务，不是地方政府的表内债务，但是由于城投企业为地方国有企业，其融资信用主要来自地方政府，地方政府以信用担保、隐性授信等方式支持国有城投企业融资。地方政府借助。城投企业代替地方政府职责投资城市基建和保障性住房，为地方政府创造土地财政收入和税收收入。因此城投债与地方政府利益高度绑定，城投债也被认为地方政府的（隐性）债务。
截至2022年末，全国3002家城投有息债务余额达到57.8万亿元，占GDP比重的47.7%，规模远远超过地方政府一般债和专项债之和。其中，长期借款规模最大，达25.1万亿元，占比为43%；应付债券12.8万亿元，占比22%；一年内到期的长期负债9.2万亿元，占比16%；短期借款4.3万亿元，占比7%。分地区的看，天津、贵州、云南、甘肃的负债率高。
城投债具有相当的隐匿性。除了上述公开可统计的债务外，还有一些债务未被发现、不易核算。比如，城投企业欠供应商的债务，地方政府不以非城投企业的国企借的债务，还有明股实债。城投债实际规模可能要比公开统计的规模更大。近些年，对隐性债务也做了一些摸排，但是没有公布具体的结果。
城投债目前面临三方面问题：一是城投债规模大、透明度偏低；二是城投企业投资回报率低，偿债能力弱，靠政府补贴还债、借新债还旧债存续；三是正在迎来偿债高峰期，2021至2025年，年均到期量达到3.2万亿元。
今年，宏观经济复苏不及预期，企业利润下降，房地产低迷，地方政府税收和土地转让金收入下降，加重了地方偿债压力。前七个月，一般财政收入累计13.93万亿元，同比11.5%，剔除退税后税收收入同比下降1.9%。同时，政府性基金收入2.86万亿元，同比下降14.3%，国有土地使用权出让收入2.29亿元，同比下降19.1%。
进入二季度后，市场真实利率上升，实际融资成本和债务负担增加，社会融资减速，地方政府债券发行进度放缓，城投债淨融资下降，借新还旧的债务滚续困难。
借长还短拉长周期
上半年，市场比较担忧的是，中央政府对地方债务的处理态度比较模糊，只强调“谁家的孩子谁抱走”。而7月份中央政治局会议明确提出，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。
实际上，从2015年开始，中国实施了两轮化债政策，均采用债务置换的方式。
第一轮是2015年到2018年，主要通过发行置换债来置换存量隐性债务。当时，中国政府意识到地方城投债、隐性债务快速扩张的风险，试图通过发行信用更高的省级债务来置换。2015年1月1日，新预算法开始实施，地方省级政府和计划单列市具有独立发行债券资格。省级政府发行专项债和一般债，可以提高地方发债的空间和信用，降低地方对城投债的依赖。
此外，省级政府还集中发行了置换债，用于非债券形式存量债务。2014年底，地方政府存量债务余额15.4万亿元，其中1.06万亿元为债券形式，14.34万亿元为非债券形式存量债务。从2015年到2018年，全国地方政府一共发行了12.24万亿元置换债，完成置换存量目标的86%。到2018年底，非债券形式存量政府债务下降到3151亿元。
这次债务置换解决了大部分非债券形式存量债务，促进了政府标准化债券发行的规范性，同时也降低了地方政府的利息负担约1.7万亿元。但化债行动并未抑制地方政府债务规模扩张，相反，显性债务（一般债和专项债）大规模增加的同时，城投债增长迅猛。原因在于，2015年开始实施棚改货币化政策，全国房地产市场崛起，各地城投企大量融资开发土地。
2020年，第二轮化债工作开始，这次化债的任务是严控隐性债务增量、化解存量，方法依然是债务置换。省级政府开始大量发行再融资债券，再融资债券主要用于偿还到期政府债券。2022年全国发行再融资债券2.611万亿元，占新增债务规模的35%，全年再融资债券还本金23910亿元，占地方政府债券到期偿还本金的91%。不过，依靠再融资债券化债的压力依然很大，截至到2022年末，全国只有广西、宁夏、江苏等八个省份表示超额完成年度化债任务，其中广东、北京完成隐性债务清零。
最近几年，中央政府严控城投债融资，城投债借新还旧的滚续风险大增。数据显示，2022年城投债发行规模约4.8万亿元，同比下降14%；淨融资1.1万亿元，同比下降52%。所以，省级政府在这轮化债的过程中开始发行特殊再融资债券。与传统再融资债券不同的是，特殊再融资债券用于偿还政府存量债务──未必是到期的债券。从2020年12月到2022年6月，全国地方政府一共发行特殊再融资债券1.1万亿元。
发行特殊再融资债券相当于通过拓展省级政府的借债空间置换县市级地方债。据财政部数据显示，截至2022年末全国地方政府债务限额为37.6万亿元，同期全国地方政府债务余额35万亿元，二者存在2.6万亿的限额空间，其中一般债1.44万亿元，专项债1.15万亿元。下半年，若发行1.5万亿元特殊再融资债券，主要用于置换风险比较大的隐性债务。
概括起来，债务置换的内涵包括：高信用债置换低信用债，即用省级政府发行的债券置换县市级政府的隐性债务；低利率债置换高利率债，即利率更低的再融资债券和特殊再融资债券置换之前的高利率债务；长周期债置换短周期债务，即新发行的置换债周期更长，把债务偿还压力押后。通过债务置换来降低地方债务风险：调整借债主体、优化结构，降低利率、控制成本，拉长周期、风险押后，削减表外、回归表内。
