鉴于二季度经济运行的多项数据表现不佳，反映出复苏进程比预想的更为复杂，导致市场持续下调复苏预期，对新刺激政策出台的期望则相应上升，不过伴随政策预期的未能兑现，市场开始等待7月末宏观层对经济形势分析会释放的政策信号，整体而言，市场对政策依然抱有预期。
宏观数据向微观体感回归。二季度GDP环比增长0.8%，较一季度2.2%大幅回落，GDP季环比折年率亦由一季度9.1%大幅降至3.2%，与此同时，GDP平减指数更是由正转负，至-0.92%，已低于2015年3季度-0.86%的低位水平，反映出需求不足的矛盾依然十分突出，而且缺口修复进展十分缓慢。
从青年人的就业情况来看，7月失业率已升至21.3%，较1月份上升了6个百分点；而如果与2019年相比，今年1月青年人失业率已经高于2019年1月份6个百分点，但是到7月份，已扩大到近10个百分点，因此即使是剔除了季节性因素，当前青年人就业不足的局面确实十分突出。
图1：经济增速、通胀形势与青年人就业变化情况
数据来源：wind
市场对复苏的预期持续向下调整。从人民币汇率与市场利率的走势来看，由于微观复苏体感偏冷，而二季度以来的宏观数据并未给予微观体感过多的纠正，反而是更多对于经济偏冷的确认，相应市场预期持续恶化。例如，4月份以来，汇率开始快速贬值，6月末贬值至6.273，较3月末的贬值了6.3%；债券收益率也开始快速下行，10年期国债收益率由3月末的2.86%降至2.60%附近，下降幅度超过25个基点（6月份央行降息10个基点）；资金利率也由一季度的高于政策利率状态回落至低于政策利率水平的宽松状态。
图2：人民币汇率与利率的变化前情况
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我们下调全年增速预期0.5个百分点。一季度GDP环比和同比增速分别为2.2%和4.5%，疫后复苏开局十分良好，考虑到去年2季度低基数的因素（同比0.4%），我们之前预计二季度GDP环比增速应在1%以上，同比在7.4%以上。针对二季度经济运行的实况（环比0.8%，同比6.3%），我们下调全年增速0.5个百分点，至5%左右。
图3：2023年下半年GDP增速预测
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二季度市场的叙事主线就是对复苏强预期的纠正，同时伴随宏观数据对偏冷微观经济体感的确认，以及二季度增速大幅低于预期的现实，市场转而对刺激政策有了较高预期，相应当前市场更为关注7月底经济形势分析会释放的政策信号。
鉴于上半年5.5%的同比增速和二季度的6.3%同比增速，均高于《政府工作报告》公布的5%左右的目标增速，结合上半年宏观层的政策表态，我们预计宏观层以“大规模、一揽子”刺激政策方式来加强逆周期调控的概率不高。由此，除了市场对政策的预期外，影响三季度市场叙事的重要线索就是二季度陷入负值的GDP平减指数能否在三季度实现转正：
如果随后高频宏观数据显示GDP平减指数有转正迹象，或者是收窄降幅的迹象，那么市场预期则有可能在企稳。
如果后期数据显示，GDP平减指数还有进一步扩大降幅的迹象，那么市场预期或将进一步恶化，并会被市场所定价，例如，10年国债收益率向下突破2.6%，人民币汇率贬破7.3，甚至不排除突破既有的历史低位记录。
图4：GDP平减指数与人民币利率、汇率的关系
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