“彼出于是，是亦因彼。”根据IMF（国际货币基金组织）的最新统计，2021年全球债务（公共部门债务、家庭债务、非金融类企业部门债务之和）为235万亿美元，占全球GDP的247%。面对过去3年持续的疫情冲击，尽管公债和私债整体规模较2020年有所下行，但仍然处于历史高位。笔者所在研究团队构建了1980至2021年全球190个国家的债务累计资料库，并通过数学模型分析了在通胀作用下不同债务类型（企业债务、家庭债务、政府债务）是如何影响经济增长。
我们的研究发现，随着通胀水平开始变化，不同债务类型与经济增长之间存在明显的非线性关系。
首先，家庭部门债务快速累计与GDP增速，在通胀增速由负值升至3.3%（位置参数）的过程中存在正效应。即在通胀由负转正过程中，家庭部门债务快速累计有助于经济增速的提高。随着通胀迈过3.3%，并超过4%的通胀水平时，家庭部门债务累计对经济的正效应将基本消退。经济意义上，通胀由负转正的过程往往伴随经济活动的复苏，家庭部门杠杆提升有利于促进家庭部门最终消费支出，从而支持经济增速。然而，通胀水平不断抬高，家庭购买力将被弱化，家庭部门的债务累计将逐步制约家庭消费。
其次，企业部门债务快速累计与GDP增速存在负效应，但这种负效应在通胀由负转正的最初阶段会逐步减弱。当通胀迈过位置参数3.5%，并超过4.2%的通胀水平时，企业不断举债对经济增长的负效应将不会继续减弱，并持续对经济增长产生长期负面影响。反过来，随着通胀不断恶化，一旦经济产生衰退，企业信贷收缩并大幅削减自身债务，这对经济增长的负效应将进一步被放大。
再次，政府部门债务快速举债与GDP增速存在负效应。在早期阶段，随着通胀率由负值向位置参数3.2%不断接近，政府举债对经济增长的负面影响可能会减弱。从某种程度上，这反映出政府举债在通胀温和的条件下有助于托底经济增速。但在政府债务快速累计的过程中，当通胀超过3.2%，并接近4%的通胀水平时，财政举债很难继续弱化对经济增速的负效应作用，财政举债对经济增速的正向支持将逐步消退。此外，相比家庭债务和企业债务的累计，通胀对政府部门债务累计的变化更为敏感，这从实证角度支持了财政赤字扩大可能会加速通胀上行。
通胀过高易催生债务风险
通过全球190个国家通胀水平、债务累计和经济增速变化的长期观察，我们发现了在通胀变化过程中，不同部门债务累计与经济增速存在着复杂的非线性关系。其中，居民部门债务的快速累计在通胀由负转正不断接近3.3%前，会推动经济增速上行，反映了消费对全球经济增长的影响非常重要。企业和政府部门债务快速累积在通胀分别达到3.5%和3.2%前，对经济增速的负面影响会减弱。但伴随通胀的不断抬升，企业和政府不断举债对经济增速的负面影响将是持续的。因此，我们认为单一从债务存量来判断潜在的债务风险是片面的。除了从微观层面优化不同部门债务结构，宏观层面上如何管理好通胀水平是控制债务风险的关键。
从我们估计的参数看，全球通胀目标的合理水平为3.3%。其中发达国家为2.2%，主要发展中国家为2.9%。结合我们的估计，当前美联储坚持将通胀目标设定在2%的目标位是合理的。同理，中国近3年始终将其通胀目标锁定在3%也具备实证支持。因此，围绕通胀目标，各国央行如何进一步实现各自的合理通胀目标，将在一定程度上实现债务与经济增长的最优解。
