回望中国经济转型发展中的过去十年，资本市场各行业呈现怎样的结构性变化？市场“新陈代谢”机制是否完全建立？境外资金流入渠道及投资风格又发生了哪些变化？本文拟通过对以上问题的总结归纳，为未来中国特色现代资本市场的建设提供一点可供参考的思考。
自改革开放以来，中国资本市场功能由最初解决国有企业融资问题逐步向支持经济高质量发展转型迈进。但在此过程中，由于境内企业发行上市的盈利要求及市场规模原因，大批科创型和成长型的初创企业被迫选择境外上市，造成中国资本市场并没有全面反映中国的经济结构。面对百年未有之大变局，如何使中国资本市场很好满足各类企业的融资需求应是目前“全面注册制改革”的应有之意，也是构建中国特色资本市场机制的重要议题。
过去十年市场结构变化
1）传统行业占比降低、“新经济”领域逐步崛起
A股市场各行业间的显著变化主要体现在地产、信息技术、金融和能源行业，信息技术和能源行业在市值、营收和利润占比方面呈现显著的“一升一降”，地产和金融行业市值占比大幅降低，但营收、淨利润较为稳定，“价值属性”凸显。
其中房地产业因为融资限制的影响，近年来市值占比持续下降，但营业收入和淨利润占比却有所上升；信息技术行业在过去十年的发展中“独树一帜”，市值、营收和淨利润占比都持续扩张，在“高估值”的预期下逐步体现投资价值；金融业则在“稳健中走向估值的降低”，过去十年间在营收和淨利润占比保持基本稳定的前提下，市值占比却显著减低。
2）行业呈现多元化趋势、“新经济”公司崭露头角
从头部公司的“新旧交替”来看，A股市场的冠军企业由传统能源、银行及白酒行业，迈向新能源、高端医疗、信息技术行业多元发展。对比同期的美股市场，其进一步向信息技术、医疗健康和可选消费集中的趋势明显。
从A股上市公司中前30大市值的公司分布来看，有15家公司历经十年仍然在股票市场中维持较大市值，其中主要分布在银行、能源、白酒行业。能源和金融行业在过去的十年间虽然估值处于较低水平，但其在股票市场中所占规模仍然维持较高水平。
在新晋前30大市值的上市公司中，我们也同样看到诸如宁德时代、比亚迪、迈瑞医疗、隆基绿能、海康威视、万华化学等一众高端制造、新能源、高端医疗行业公司的涌现，这些公司普遍呈现出高行业壁垒以及高估值的特点。
从近十年来A股前30大市值公司的行业变化来看，A股市场的行业分布更加趋于多元化，2012年前30大公司的行业分布主要集中在金融、日常消费（主要是贵州茅台和五粮液）和能源公司，其中以国有企业为主。而在当前市值前30大公司中，金融行业的占比大幅下降，可选消费、电信服务、信息技术、医疗保健此类代表“新经济”成分的上市公司在资本市场崭露头角，独角兽企业开始显现。
过去十年市场机制改革
1）市场容量大幅提升，注册制红利逐步释放
回顾A股市场过去十年的IPO企业数量，自2012年至2022年11月份，累计有2805家公司完成上市融资。在此期间新股发行市场分别经历了IPO严审查及注册制改革两个重要阶段。
2012年的一系列的上市公司财务问题暴露了当时在IPO审核环节存在的诸多漏洞。为此中国证监会开始了一轮IPO财务审查整治行动，旨在规范市场乱象，肃清财务造假行为。在此期间2013年暂停了大量企业上市进程，2013年仅两家公司完成IPO。
在此之后，伴随对企业上市的财务审查和信息披露准则的规范化管理，以及为了进一步健全中国多层次资本市场体系，2015年12月27日，由国务院开始主导实施股票发行注册制改革。在此后的2017年新股发行数量一度高达438家，随后伴随2019年科创板正式开板，科创板上市企业逐渐成为资本市场“新宠”，发行占比逐步提升。2021年五个板块共有524家IPO，创历史新高。
从近十年上市企业的行业占比来看，近年来工业、信息、材料、可选消费、医疗五大行业逐渐成为资本市场新股发行的“主力军”，2021年分别占全年IPO总数的31.30%、19.85%、13.93%、13.55%、11.64%，合计占比超过90%。能源、房地产行业的发行数量逐年降低，中国资本市场IPO审核的政策导向由过去传统行业向高端制造及战略新兴行业聚集。
2）退市公司数量有所提升，但主动退市占比较低
2012年至2022年十年间，A股市场共计有120家企业退市，其中通过吸收合并、转板上市和私有化等主动退市比例仅占20%，80%的公司因不满足上市条件被动退市（其中主要为退回三板）。
从退市数量的变化趋势来看，自2016年股票市场注册制开始实施之后，退市公司数量逐步提升。2017年之前主要退市原因是吸收合并，因触发强制退市规则而退市的上市公司数量较少。而在2017年之后强制退市公司比例逐渐上升，尤其是在退市新规正式落地之后，2022年退市公司数量达到46家，占十年间退市公司总数的38.33%。其中强制退市42家，转板上市3家，吸收合并1家。注册制改革和退市新规之后本市场强制退市功能显著提升，但主动退市机制未改善。
3）监督处罚力度有所加强，交易所监管职能逐步显现
中国监管部门对于上市公司的监管处罚力度自2016年之后显著提升。注册制改革开始之后，监管处罚次数自2015年142例快速攀升至2021年2442例，但处罚金额并未显著提升。
从违规处罚的方式来看，当前主要以警示教育为主，即对于上市公司的违规行为主要采取“防微杜渐”的处理方式，因发生实质性违约导致立案调查及公开处罚案例较少。近十年来立案处罚及公开处罚案例合计占比为6.27%。监管关注、出具警示函、公开批评及谴责案例合计占比为84.01%。
A股市场在过去十年间市场机制不断健全，主要体现在“入口”端通过注册制改革及科创板、北交所的先后推出，市场容量不断扩大，上市审核机制逐步市场化，支持实体经济进一步加强；在市场运行的过程中对上市企业的法制化监管不断提升，通过加强警示类处罚的力度，基本保障了投资者权益及市场的公平竞争秩序；在“出口”端虽然两年来强制退市比例显著提升，但整体来看上市公司退市比例仍处于低位，尤其是通过兼併重组和转板上市方式主动退市的公司数量较少，这也间接反映中国资本市场的资源整合效率有较大提升空间。
大力支持新兴行业融资
中国资本市场在过去十年发展间，“新经济”行业无论行业占比还是跻身头部公司的数量均有显著提升。但与美国资本市场相比，中国当前传统行业的市场占比仍然较大，伴随当前中国经济向高质量发展转型，以及高技术领域创新突破的导向，在全面注册制时代下未来中国新兴行业的市场融资占比应仍有较大的提升空间，使资本市场更好反映经济转型的“中国特色”。
从市场机制建设方面来看，近年来虽然中国资本市场容量不断扩大，但对于部分经营业绩较差、公司治理能力较弱的存量上市公司，仍然缺乏行之有效的退市机制，体现在当前退市企业的比例较低和退市方式的单一。对于成熟、高效的资本市场来说，既需要巩固深化常态化退市机制完成市场出清，同时也要持续优化上市公司破产重整制度，支持通过兼併重组的方式，对存量企业资源进行整合优化。
从外资在国内资本市场的投资来看，当前境外投资者参与境内资本市场的广度和深度都有显著提升，但与美国资本市场的境外投资占比来看，中国仍有较大的增长空间。同时，在外资投资比重不断提升的同时，境外资本的流动也同时因为国际政经环境的变化加剧了国内股票市场的波动，A股的估值越来越受到全球流动性的影响。未来如何通过协调资本市场的对外开放与汇率及资本项目的改革，引导更多稳定的中长期境外机构投资者在华投资，应是中国资本市场深化改革的重点问题。
