文/乐居财经 李礼
2016 年，AlphaGo 和李世石的成名之战举世瞩目。
比赛现场的视频和相关评论分别以韩文、中文、日文和英文播放，腾讯和乐视提供了第一场比赛的中文报道以及九段选手谷力和柯洁的解说，观众达到了6000万人。
最终，AlphaGo以4:1击败了世界围棋冠军李世石，震惊世界。
从此，人工智能进入大家的视线。
时间拉到当下，人工智能早已遍布社会生活的各个领域，对话式人工智能也正在逐步渗透各行各业。IDC数据显示，中国对话式AI市场规模预计在2023年达到约18.6亿美元，2019-2023年的年均复合增长率（CAGR）为34.0%。
在此背景下，众多AI智能企业纷纷奔赴资本市场，思必驰科技股份有限公司（以下简称“思必驰”）也是其中之一。近日，思必驰已完成二轮问询回复。
不过，作为15年的AI老人，进入资本市场的时间着实晚了些，很多后辈们，例如商汤(00020.HK)、云从科技(688327.SH)、寒武纪(688256.SH)等早已先一步迈进资本市场的大门。
思必驰的主营业务面向车联网端和物联网端，提供自然语言交互解决方案和产品，同时，还面向金融、物流、医疗、政务等重点行业、场景提供解决方案。
近三年，思必驰已经陷入了增收不增利的境地，净利润连续三年亏损，除此之外，大客户分散难稳定；主营产品毛利率持续下挫、研发支出不断增长、盈利遥遥无期等问题或许会成为思必驰IPO路上无法回避的绊脚石。
一、三个剑桥学子的创业故事
思必驰的创业故事离不开三个剑桥学子。
2007年，在剑桥大学攻读语音识别方向博士学位的俞凯，与一同留学的高始兴、林远东，在英国剑桥联合创立了思必驰。
这三人的履历可谓是十分夺目。
俞凯出生于1976年，2002年毕业于清华大学自动化系，获得自动化学士学位以及模式识别与智能系统硕士学位，2006年毕业于剑桥大学工程系，获得语音识别博士学位。曾担任剑桥大学工程系高级研究员。
高始兴出生于1976年，2002年毕业于东北大学，先后获得复合材料学士学位以及计算机硕士学位，2006年毕业于剑桥大学，获得技术政策专业硕士学位。曾在东北大学担任辅导员、团委科技部长等职务，还曾供职于东软软件。
林远东出生于1979年，2002年毕业于清华大学，获得学士学位，2004年毕业于剑桥大学，获得硕士学位。林远东曾任职于英国国家标准局，2007年至2015年参与思必驰的创办并担任口语教育事业部负责人，2014年该事业部脱离思必驰，单独成立公司驰声科技，林远东担任总经理。
最开始，思必驰定位在教育领域，语音技术在教育领域的应用方面，在国内只有科大讯飞一家独大。三人便决定将商业化落地场景定位于对外汉语业务，以人机对话的形式，为在国外学习中文的同学提供技术平台。
不过，当时人工智能市场认知度低，思必驰在教育领域的商业化探索并不顺利。
2008年，思必驰回国创业，落户苏州。这一年，科大讯飞正式在A股上市，成为国内智能语音第一股。彼时，俞凯还在剑桥攻读博士后，做全链路可交互语音技术研究，林远东继续负责海外汉语业务，高始兴回国，带团队研发为中国人提供学习英语的技术。
2011年，苹果上线Siri功能，基于人机语音交互市场的广阔前景，思必驰随即转身扎入智能硬件领域。然而因为资金限制，高始兴曾三次抵押了自己的房子。好在困境并没有持续很久，思必驰在2012年获得荷塘创投和联想之星一千万元的投资。俞凯也在这一年回国，他没有立即全职加入思必驰，而是选择到上海交通大学计算机学院担任教授，并逐渐淡化创业者身份，2015年，他不再担任董事长一职，高始兴出任董事长。
转眼来到2014年，思必驰将原有的教育板块剥离出去，专注赋能终端，同时推出了对话智能云平台——对话工场。思必驰也正式成为一家纯粹的人工智能企业。担任驰声科技总经理的林远东也随教育团队告别了思必驰。2015年，驰声科技被香港上市公司网龙收购。
2016年，思必驰战略升级为“云+芯”，2019年，正式发布第一款人工智能语音芯片TH1520。
在经过数轮融资后，思必驰在2022年选择在科创板上市。
二、受明星股东追捧后，又遭受多次减持
回顾历史，思必驰共完成总额超10亿元融资，其中包括阿里巴巴、富士康、美的集团、北汽产业投资、中信证券等企业和投资机构。
2012年，思必驰完成A轮融资，获得荷塘创投和联想之星一千万元的投资金额；2015年，阿里巴巴斥资1亿元参与思必驰B轮融资，并在2016年C轮融资中再次参投2亿元；2018年5月，思必驰在D轮中获得由元禾原点、富士康、联发科MTK、深创投等5亿元融资；2020年，思必驰再获三轮数亿元融资，分别来自和利资本、金石投资、北汽产业投资、美的集团、珠海大横琴集团、中信证券等。
2021年3月，思必驰整体变更为股份公司。
自此之后，资本对思必驰的“盛宠”渐迟，几乎再没有外部机构投资，与之相反的，已投资的企业还在不断减持。思必驰的明星股东中，阿里于2020年，两次减持思必驰。
阿里在参与两轮融资后，2019年，浙江天猫技术有限公司为思必驰第一大客户，销售金额超过1000万，占思必驰当年营业收入近8.8%。同年，阿里云计算有限公司成为思必驰第一大供应商。
阿里两次减持之后，2020-2021年，由于阿里云开始推广自身的智能语音语义产品，思必驰向浙江天猫销售收入减少，同时，思必驰向阿里云的采购金额也在减少。
股东成为竞争对手，原本紧密的关系也在慢慢瓦解。
无独有偶，除了阿里，联想则在2018年、2020年4月、2020年10月三度减持思必驰。
联想于2012年首次入股思必驰，并于2014年、2015年多次增持股份，2018、2020年，联想三次减持股份，2020年联想不再向发行人提名董事。
对于上述两家股东的减持行为，监管层在问询中给予了关注，思必驰在回复函中解释称，阿里、联想两个大股东多次坚持减持的原因均为获取财务性收益，通过减持一定比例的思必驰股权获得投资收益，减持前后对公司业务、技术路线无重大变化。
经过一系列融资及股权变化，IPO前，思必驰没有控股股东，实际控制人为创始人高始兴和俞凯，两人分别直接持股思必驰11.53%、7.96%。此外，高始兴、俞凯、林远东和达孜积慧已签订一致行动协议，为一致行动人。林远东和达孜积慧分别持股3.10%、14.18%的股份。
达孜积慧是员工持股平台，成立于2015年，注册于西藏自治区拉萨市达孜区，公司员工张顺被指定担任达孜积慧的执行事务合伙人。公司激励计划的对象为与思必驰或其下属公司存在劳动合同关系的人员以及少量外部顾问、前员工，上述人员均通过珠海康驰、珠海傲驰、珠海奥驰、西藏琅贤驰和上海驰鉴五个合伙企业间接持有公司股份。
因此，高始兴和俞凯合计控制公司36.7726%的股份，为公司实际控制人。阿里仍是重量级股东，持股13.22%，为公司第二大股东，联想持股5.21%。
三、控制权稳定性遭质疑
1、低价股权换取一致行动关系？
获得更多投资的同时，创始人对思必驰的控制权逐渐被稀释，还要通过绑定一致行动人来巩固其控制权。
思必驰自设立以来，高始兴和俞凯作为共同实际控制人合计持股超过第一大股东达孜积慧。
2017年12月，为明确二人为共同实际控制人，二人签署一致行动协议，2015年5月，高始兴与林远东签署一致行动协议并持续至今。
乐居财经《预审IPO》注意到，实控人还曾与财务投资人上海聚安签署过一致行动协议。
2018年10月，高始兴、上海聚安签署一致行动协议。一个月后，也就是2018年11月，高始兴将其持有的思必驰有限0.5%的股权(对应11.8534万元注册资本)以1543.5万元的价格转让给上海聚安，转让价格为130.22元/注册资本；俞凯将其持有的思必驰有限0.5%的股权(对应11.8534万元注册资本)以1543.5万元的价格转让给上海聚安，转让价格为130.22元/注册资本。
同期，苏州联想之星将其持有的思必驰有限0.9038%的股权(对应21.426万元注册资本)以3100万元的价格转让给睿薪投资，转让价格为144.68元/注册资本。
同一时间，上海聚安以低于投资人入股的价格投资思必驰。
两年后的2020年11月，高始兴、俞凯、林远东三人与上海聚安签署一致行动协议，也就是说，上海聚安作为财务投资人，两次与实控人签订一致行动人协议。
对此，监管层在问询中提出质疑，相较同一时间点的其他入股股东，上海聚安低价投资公司，是否属于以低价入股换取达成一致行动关系的利益交换，是否存在其他特殊利益安排，是否影响控制权稳定及存在潜在争议纠纷？
公司在问询回复中解释称，上海聚安的实际控制人胡浏鹤的配偶在上海交通大学任职时，与公司实际控制人俞凯结识，因为看好人工智能行业的发展通过购买创始股东股权的形式投资公司且不享有其他股东与公司及其实际控制人约定的特殊股东权利。因此，该等股权转让价格系经各方友好协商，在当时思必驰有限的D轮融资估值的基础上经进行一定折扣。而上海聚安作为单纯财务投资者与实际控制人签订一致行动人协议的原因则是为了提高思必驰有限股东会层面决策效率。
不过，该一致行动协议于2021年7月终止。同月，高始兴、俞凯、林远东及达孜积慧共同签署一致行动协议，上述高始兴与各方签署的相关一致行动协议终止并不再执行。
2、对赌协议中的一票否决权
乐居财经《预审IPO》注意到，思必驰与阿里网络及其相关股东签订的对赌条款包含存在相应的优先权利，包括但不限于优先购买权、共同出售权、信息知晓和监督权、优先认购权、反稀释权、回购权、清算优先受偿权。其中还涉及一票否决权等安排。
在股东会层面，2018年5月至2020年3月，阿里网络、中新创投、元禾秉胜、嘉兴会凌、苏州联想之星及启迪创新曾在公司的股东会层面就部分特别决议事项享有一票否决权；2020年3月至2021年3月，阿里网络、中新创投、元禾秉胜、嘉兴会凌及国调国信曾在公司的股东会层面就部分特别决议事项享有一票否决权。
在董事会层面，2018年5月至2020年3月，中新创投、嘉兴会凌、阿里网络、苏州联想之星、启迪创新提名的董事曾在公司的董事会层面就部分决议事项享有一票否决权。2020年3月至2020年8月，国调国信、中新创投、嘉兴会凌、阿里网络提名的董事曾在公司的董事会层面就部分决议事项享有一票否决权。2020年8月至2021年3月，国调国信、中新创投、阿里网络提名的董事曾在公司的董事会层面就部分决议事项享有一票否决权。
高始兴及俞凯作为实际控制人，可实际支配表决权比例从2018年11月的43.73%一路下降至2022年6月的36.77%。
对于监管层对思必驰控制权稳定性的质疑，思必驰在问询回复中称，持有公司5%以上股份的股东阿里网络、启迪创新、苏州联想之星已分别于2022年5月出具了《关于不谋求实际控制权的承诺函》，该等持有发行人5%以上股份的股东已承诺在高始兴、俞凯为发行人实际控制人期间，不谋求发行人的实际控制权。公司股东曾经享有的特殊股东权利及一票否决权未对报告期内发行人的控制权稳定性产生实质影响，最近两年发行人实际控制权未发生变更。
四、三年累计亏损8.33亿元，预计2026年扭亏
起了大早，却赶了晚集。
思必驰虽然在2007年就进入了AI市场，却在资本市场落了下风。其后辈们，例如商汤(00020.HK)、云从科技(688327.SH)、寒武纪(688256.SH)等已先一步迈进资本市场的大门。
营收方面，思必驰也落后了一大截。招股书显示，2021年，思必驰的营收为3.1亿，而商汤(00020.HK)、云从科技(688327.SH)、寒武纪(688256.SH)的2021年的营收分别为47亿、10.8亿、7.2亿，远远超过思必驰的营收规模。
再看营收增速方面，2019-2021年，思必驰的总营收分别是1.15亿元、2.37亿元、3.07亿元，2020年、2021年这两年，思必驰营收增速分别为106.36%、29.87%，营收增速下滑较多。
思必驰的净利润一直是负数，尚未实现盈利。2019-2021年，思必驰的净亏损则分别为2.83亿元、2.15亿元、3.35亿元，三年总亏损达8.33亿元。总的来说，思必驰在营收增速下滑的同时，亏损幅度也在扩大。
截至2021年末，思必驰合并口径未分配利润为-4.09亿元，存在大额未弥补亏损，货币资金余额为3.04亿元。
连续三年亏损，什么时候才能扭亏为盈？上交所在首轮问询中对于思必驰的持续经营能力提出质疑，要求思必驰说明各项业务的持续性、扭亏为盈的基础条件和经营环境以及合理性。
思必驰在问询回复中称：结合目前经营计划、在手订单情况以及相关条件假设，若公司进行测算假设的扭亏为盈的条件均可达成，基于公司测算，公司扭亏为盈的预期时间节点为2026年。
五、毛利率逐年走低，仍未“见底”
据招股书，思必驰的主营业务包括：智能人机交互软件产品、软硬一体化人工智能产品、对话式人工智能技术服务。
2019-2021年，软硬一体化人工智能产品的营收分别为2208.47亿元、4322.66亿元、1.01亿元，营收占比从2019年的19.27%上升至2021年的33%；智能人机交互软件产品营收分别为338.52万元、5280.92万元、6473.87万元，占比从2019年的2.95%上涨至2021年的21.06%；技术授权服务的营收占比人2019年的54.71%下降至2021年的23.98%；定制开发服务从2019年的23.06%下降至2021年的21.96%。
可以看出，思必驰的产品结构进行了一定的调整。目前软硬一体化人工智能产品逐渐成为拳头产品，
不过其毛利率与其他业务相比较低，并且逐年下滑。
软硬一体化人工智能产品毛利率在2021年仅为19.12%，在主营业务产品中毛利率垫底，与其它产品的毛利率差距甚大，其中，智能人机交互软件产品在2021年的毛利率为95.71%、技术授权服务、定制开发服务的毛利率分别为67.93%、70.11%，比软硬一体化人工智能产品的毛利率高出一大截。
乐居财经《预审IPO》发现，2019-2021年，该项业务的成本随着营收的增长逐年攀升，金额分别为1573.61 万元、3253.18 万元和 8205.87 万元，占比分别为 49.34%、45.45%及63.78%。2021年的占比竟高达63.78%，而其营收仅占33%。
也就是说，这项业务在公司的营收占比越来越高，并且越来越不赚钱，这必然影响思必驰的综合毛利率。
据招股书显示，2019-2021年，思必驰的综合毛利率分别为72.17%、69.74%和58.15%，三年间下滑了14.02个百分点，下滑趋势明显。
思必驰在回复函中称，预计公司的综合毛利率在未来三年内还会有所下降，主要系公司未来进一步推进实施软硬一体化产品战略，逐步打造覆盖AI语音芯片、AI模组和AI终端等硬件产品形态的解决方案，硬件产品占总收入比例从2021年的33%提高至2026年预计的59%，由于硬件产品毛利率较技术授权和软件产品毛利率较低，因此随着硬件产品规模份额增加，公司未来三年的综合毛利率水平将较目前水平有所下降。
思必驰还表示，未来五年公司智能汽车类、带屏的消费电子类、数字政企领域相关的软件产品、技术授权服务毛利率保持在90%-95%左右，对公司综合毛利率形成支撑作用，预计2026年公司综合毛利率约为35%-45%左右。也就是说，综合毛利率从2021年的58.15%还要下降13.15个百分点至23.15个百分点。
六、三费是营收数倍，费率远高于行业平均水平
为什么营收连涨，思必驰却连年亏损？2019-2021年，思必驰的期间费用分别为3.75亿元、4.11亿元和5.71亿元，占营业收入的比重高达326.47%、173.48%和185.83%，高昂的期间费用格外惹眼，是思必驰近年来持续亏损的主要原因。
销售费用方面，2019年-2021年，思必驰销售费用率分别为76.79%、48.17%和49.01%，虽然近年来有所下降，但仍远高于行业平均水平，可比公司平均值分别为20.32%、19.23%、16.65%，2019年相差超50个百分点。对此，思必驰解释称，主要系公司业务规模尚处于快速发展期，营业收入的绝对规模较多数同行业可比公司相对较低所致。
研发费用方面，2019年-2021年，思必驰研发投入分别达到1.99亿元、2.04亿元和2.87亿元，占据营收比例达到173.35%、86.26%和93.25%，高于行业平均值。可比公司平均值分别为63.28%、69.91%、67.12%。思必驰解释称，主要系公司在人工智能前沿技术领域研发投入较大，同时作为技术创新驱动型企业，公司业务规模尚处于快速扩张期，研发投入持续增长所致。
管理费用方面，2019年-2021年，思必驰管理费用分别为 8598.90 万元、9030.34 万元和 1.30亿元，管理费用率分别为 74.96%、38.15%和 42.30%，同样高于行业平均值。可比公司平均值分别为23.15%、18.74%、13.93%。思必驰解释称，主要系报告期初公司收入规模较小所致，2019 年至 2021 年，随着公司业务规模快速增长，同时公司加强对运营管理的内部控制，管理费用率呈下降趋势。不过，表中显现，思必驰2021年的管理费用率相较2020年并没有下降，而是有所上涨。
在问询函中，监管层质疑，2020-2021 年，公司销售收入快速增长，但管理费用率和销售费用率为何不降反升？思必驰在回复中解释称，主要原因系公司尚处于业务扩张及快速成长期，较同行业可比公司收入绝对规模相对较小。未来，公司将优化公司销售、管理业务工作流程，优化人员结构，来降低管理费用率和销售费用率。
七、客户分散且频繁变动
在AI行业浸润15年的思必驰，却没有相对稳定的大客户。
2019-2021年，前五大客户收入占比分别为 29.15%、26.86%、18.72%，客户集中度不高，前五名客户波动较大。
在近三年前五大客户名单中，有13家企业之多。并且每一家的企业营收占比都没有超10%，前五大客户累计营收占比也在30%以下。
其中，只有OPPO广东移动通信有限公司三年来都在前五大客户名单中，虽然销售金额在上涨，但其营收占比却是逐年下滑，三年占比分别为5.74%、5.39%、3.07%。
自阿里在2020年减持后，浙江天猫技术有限公司也在前五大名单中消失了。而其余的客户均在前五大客户名单中昙花一现，只在名单中出现过一次。
思必驰列举了不同类型产品前五大客户的销售内容、销售收入。
在智能人机交互软件产品前五大客户名单中，2019-2022年上半年，共有17家公司，其中只有3家公司两次出现在每年的前五大客户中，销售金额千万级的唯二客户为北京森华易腾通信技术有限公司、广州讯鸿网络技术有限公司，分别为1756.64万元、1345.74万元。
在软硬一体化人工智能产品前五大客户名单中，有20家公司，并且没有一家公司重复出现在名单中。
客户分散且频繁变动，意味着较大的不确定性因素，显然对未来发展不利。在问询回复中，思必驰解释称，公司报告期各期的前五大客户变动较大，主要原因为公司快速发展，智能人机交互软件产品及软硬一体化人工智能产品的业规模逐年扩大，下游应用领域不断丰富，新进客户产生了较大销售收入；同时，智能人机交互软件产品、定制开发服务的部分下游客户的采购基于项目建设需求，表现出单个项目金额较大，且存在特定功能一次性需求的特征。
文章来源:乐居财经
