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文｜海豚投研
北京时间 11 月 22 日港股盘后，快手发布了 2022 年三季度业绩。整体业绩基本超预期，收入上除了广告因为宏观环境的压力预期内扯了后腿外，直播和电商的增长均还算稳健。
核心亮点和其他互联网同行类似，超预期在减亏效果上，服务器带宽与设备折旧成本的优化、推广开支的继续压缩，分别带来了毛利率和核心亏损改善。这么一看，四季度调整后净利润转正似有希望。
具体经营情况：
（1）广告因为宏观修复弱，外循环广告继续感受阻力，三季度增速反而不及疫情严重但受益电商旺季的二季度。不过这已经在市场的预期之中了。
（2）电商也是预期内的稳健增长，同比 26%，GMV 达到 2225 亿。活跃买家和动销商家数都有所提升，同时用户的复购率也同比提升了 1 个百分点。三季度返佣优惠略有下降，最终使得 take rate 有所提升。
电商的全年 GMV 增长目标在 9000 亿，截止三季度末，已经实现 5888 亿。结合抖音双十一的调研信息，直播电商在今年电商季比较寡淡的情况下依旧推进火热。海豚君预期快手应该也不差，尤其是经济低迷期，买家主动购物欲望较低且追求性价比的情况下，流量聚集地的短视频平台，电商交易成果会相对更抗周期，因此全年目标达成的问题不大。
（3）直播业务再次显著超预期的增长，其中直播付费用户持续增长，渗透率继续提升。基于其整体平台 6.3 亿的流量池，而直播付费用户数还不足 6000 万，因此直播业务的逆势增长恐怕主要依赖的是用户规模的驱动，除此之外，部分长尾商家/主播也会寻求在直播间打赏来进行推广/吸粉，这两个增长动力，可能抵消了行业萎靡的大趋势和直播监管的影响。
3、带宽成本的优化，员工薪酬以及推广营销费用超预期下滑，使得最终减亏效果显著超预期。毛利率环比小幅提升，主要反映主业情况的核心亏损也继续回暖，不过相比二季度，回暖速度也降下来了。
最终 Non-IFRS 净亏损 6.7 亿，亏损率 2.9%，较二季度的 6.5% 显著改善，其中三季度增值税补贴也大幅走高，加速带动了最终净亏损的减亏进度。
分市场来看，三季度国内经营利润继上季度转正后继续扩大正增长。海外业务还在开拓新市场阶段，必要的营销投放也少不了，这恐怕也是拖累销售费用环比优化的主要原因。
若按照财报披露的经营活动现金流情况，扣去三季度投入于设备及无形资产的资本开支 8 亿元，即自由现金流净额 18.6 亿元，首次出现理论意义上的现金流转正。
截至三季度末，快手账上现金 + 长短期存款 309 亿元，没有啥贷款或长短期债务。在不断改善的减亏趋势下，可以说已经基本没有现金流风险。
长桥海豚君观点
三季报体现出的经营趋势，收入端所代表的流量变现潜力，依旧是值得放心的。短期来看对于当下的低估值，市场或许会对此次业绩给予一定的奖励。但从细项的拆分来看，利润端的释放需要依赖更激进的支出收缩，尤其是占比仍然是大头的营销推广费用。
中长期上市场也有忧虑，围绕的流量是否必须依赖这样的高营销推广，不乏争论的声音。海豚君认为，本质上就是看的产品竞争力及生态壁垒。抖音作为强势的头部，竞争力不在话下，并且在规模已经显著领先同行的时候，它的增速依旧没有落后，体现了公司优秀的经营执行力。而视频号背靠微信这颗流量大树，流量成本极低，目前的进展也是好预期的顺利，目前视频号日活也是已经迈过 6 亿。
这两个强势头部，几乎限死了其他平台的追赶和超越他们的想象力，那么剩下的，就是寻求差异化竞争后的细分市场聚焦，这无疑会带来更低的规模天花板。
月活已经超 6 亿的，在国内网民中的渗透率已经达到 60%，年收入接近 1000 亿的快手，却还在盈亏线挣扎。而在明年直面视频号进击商业化的时候，还需要思考的是下一步的变现方向，尤其是从中小商家客户过度到头部品牌商家客户的增长故事，是否会因为视频号和抖音的夹击而无法容忍第三个短视频平台。
本季财报详细解读：
01 生态流量：暑期旺季拉动扩张
三季度流量继续扩张，旺季效应下，月活 MAU 环比提升至 6.26 亿。从 Questmobile 第三方数据来看，虽然极速版 app 的增速更快，但主站 app 从 8 月开始已经恢复正增长。
日活达到 3.63 亿，同比增长 113.4%，用户粘性（DAU/MAU）环比回落到 58%，但仍然逼近对自己的中长期目标 60%。
除此之外，短剧、综艺内容的填充率提高，保证了用户时长进一步提升至 129 分钟/天，计算下来，整体流量扩张速度（日活增速 * 日均用户时长增速）为 23%，虽然较上季度有所放缓，但去年同期为高基数，这样的流量扩张趋势仍然算稳。
从第三方数据（Questmobile）来看，极速版 app 的增速仍然强劲，但主站 app 的流量已经恢复增长。三季度短剧《仁心》、综艺《出发吧！老妈》等内容非常吸睛，恐怕对主站流量的增长和整体时长的提升都有较大的助力。
短视频属性对于平台生态流量扩张的红利，海豚君预计短期内还会持续。但视频号的崛起，以及头部的抖音仍然强悍，也压缩了中期下快手流量增长的潜在想象力。
02 收入：广告逆风，直播、电商超预期
三季度快手总营收 231 亿元人民币，同比增长 12.9%，超出市场一致预期 223 亿。不过收入端情况，公司的指引一直以来都比较准确，除了广告在宏观环境超预期的疲软下，比二季度电话会中的展望更弱一些，其他两项业务的增长保持稳定。但相比于一个月前投行们已经调低的前瞻预期，实际情况要更优。
一直高增长的电商、游戏及其他业务，三季度收入占比进一步提升。但目前来看，收入主要贡献支柱仍然在广告和直播。
从细分业务来看：
三季度营收 116 亿，同比增长 6.2%。以电商广告为主的内循环广告，是这几个季度广告收入增长的主要驱动因子。相反，外循环广告则还处于逆风中。二季度之前主要在消化监管影响，但二季度开始，宏观低迷带来的压力成为主因。
目前快手内循环广告占 40% 左右（Q2 电话会），拆分来看，海豚君预计外循环广告同比去年持平，或低个位数下滑。虽然较二季度的-10% 以及有所放缓，但考虑到去年外循环广告的基数应该不高，因此实际上的修复进度还是一般般。不过这主要是行业性的阻力，与快手自身的竞争力关系不大。相反短期来看，短视频平台广告在经济低迷期，反而有性价比优势。
内循环广告则保持 25% 左右的增长，与电商交易额的变动趋势保持同步。
展望四季度，海豚君预计广告业务会进一步修复。除了因为监管影响深化而带来的低基数之外，疫情政策边际变化，也会给广告主对四季度电商节以及明年的预期有所改善，继而放松营销预算。
海豚君认为，虽然三季度没有电商节，但上海疫情解封后商家快速处理仓库积压存货的诉求，会寻求契合的平台快速处理。快手一有追求性价比的大规模流量，二有主播带货的生态环境，从而在处理折价货品上转化率可能也更高。
因此电商三季度的表现可以说是淡季不淡，展望四季度，在当前的经济环境下，的电商优势可能还会持续存在，海豚君预计全年 9000 亿的目标达成没有太大问题。
电商上，则相比去年多了一个 “大搞快品牌” 战略，也就是扶持小微商家的自有品牌，引导 “白牌” 向 “快品牌” 演进。
海豚君认为，“快品牌”是在抖音今年主打品牌电商，攻势猛烈的情况下，通过力推性价比电商来打的差异化竞争。毕竟的用户群体分布更偏向二、三线以下城市，整体购买力不及抖音。中大型品牌或者是同一品牌的高端产品，从店播的角度，更乐意在淘宝、抖音上做推广和直播交易，而在快手平台上可能更愿意选择与直播达人合作。而随着直播电商以及本地生活电商在抖音的战略地位持续重要，这样的差异化趋势很可能会长期持续。
在上季财报中，海豚君就提及，的直播已经超出了传统直播本身，而在于小商家与主播的 “表面打赏付费，实则营销引流” 的打法，用电商的热度来弥补秀场直播的颓势。
除此之外，海豚君认为，从付费渗透率和单用户付费深度的角度，快手的直播业务也有逆势增长的动力。逐渐扩大的头部流量池，但直播付费率还很低，且单用户 ARPPU（50 元/月）显然和其他传统直播平台不能比，比如腾讯音乐社交娱乐的 ARPPU 有 170 元/月。
从本质上来看，上述影响因素：
（1）第一种，商家打赏式营销或者主播打赏式引流，可能是快手相对有优势的一种业务，但也有可能吃掉了一部分原本磁力金牛的广告收入。这源于快手的私域属性更强，在抖音弱化头部主播，将流量倾斜到品牌点播上时，快手仍然在保持一个品牌和主播的平衡。但硬币的反面，则是品牌商家的预算也会优先投放在抖音上。
（2）第二种，本身直播业务的内在增长，本质上是存量市场下的竞争结果，通过从传统直播平台手中抢夺市占率，来实现的逆势增长。相比第一种，第二种是完全的外部增量，不含有内部收入互相侵蚀或迁移的情况。
从短中期来看，快手在调节直播流量与短视频流量相互转化的动作，预计还能够拉动直播业务发展优于行业一段时间。但从变现的效果来看，磁力金牛的纯广告收入，利润率上肯定优于需要给主播分成 60% 的直播打赏式营销收入。
03 利润：带宽折旧优化，营销保持同比收缩
三季度快手减亏速度也再次超了市场预期，调整后净亏损 6.7 亿元，亏损额同比下滑了 85%，亏损率为-3%。海豚君简单估算，四季度有很大概率实现转正。
不过对互联网员工来说，股权激励是薪酬福利的主要构成，因此海豚君倾向于加回股权激励的支出影响，同时在剔除了投资收益、财务收入支出等项目之后，看主营业务的核心经营利润情况。
由于本季度这些与主营业务经营无关的财务指标中，计入【其他收入】的增值税补贴金额，三季度 6.9 亿相比二季度的 1.5 亿显著提升，从而是的主营业务的核心经营利润变动与调整后净利润变动有一定差距。
单看核心利润情况，三季度核心业务亏损 30 亿，同比腰斩，环比也减亏了近 2 亿。亏损率 13%，相比二季度的 15% 有所改善，但改善幅度放缓。
显著减亏主要源于推广开支同比减少，带宽成本、设备资产折旧摊销相继优化：
上季度因为直播分成比例的优化，带动毛利率的提升。三季度则继续维持二季度的分成比例，更多的优化则在于当收入还在同比高增长时，带宽成本以及设备资产折旧摊销成本保持稳定或直接下降。三季度毛利率继续回升到 46.3%，毛利润同比增长 26%。
三季度费用上主要优化的还是销售费用。对于销售指出，原本公司的指引和市场预期接近 100 亿，但最终只有 91 亿，这里节省的费用对利润率的影响超过 1pct。
而同比来看，营销费用呈现大幅收缩趋势，其中，销售人员团队缩编优化了员工福利开支，推广支出则主要因为减少极速版获客激励、海外投放预算砍半。
从单用户的获取及维系成本（营销费用/总用户规模）来看，三季度继续有所优化，只是优化速度放缓了，可能是海外营销投放因为新开拓市场而增加。但如果按照海豚君在《都是 “血亏” 的巨婴病，与 B 站谁能痊愈？》中提出的用户成本指标（广告与直播业务相关的内容成本 + 营销费用）来算，三季度的用户成本因为内容成本的增加而实际上环比有所提升。
海豚君在述与 B 站的对比文章中也讨论过，“变长”（短剧、长视频内容布局）的战略方向下，对于内容端的投入会比往年更高，因此推广获客的费用需要加速收缩才能保持整体用户成本延续优化趋势，实现真正意义上的走通盈利模型。
