武陵观察网 科技 对农业下重注的拼多多,市场为何对其“预期差”?

对农业下重注的拼多多,市场为何对其“预期差”?

图片来源@视觉中国

文 | 老铁

2022年Q4财报发布之后,拼多多股价出现了大幅下挫(当日下跌超过10%),市场多将此解读为营收和利润等指

标“不及市场预期”,言外之意,在预期差之下,市场重新调整对企业估值,信心不足股价下跌。

在市场有效学派看来,市场会给予企业合理的估值,下跌或者上涨总有必然性,但在现实中,市场并非永远有效,基于情绪的下跌总会在后市修复,其中就蕴涵着可观的阿尔法(超额收益率)。

两种观点经常针锋相对,互不相让,同样面对一件事情也往往得出迥然不同的结论,近期的亦是如此,关于其长期投资价值的分析成了近期市场最热门的话题。

我们对究竟该采取何种立场呢?抑或是说当前是否有能力修复市场预期呢?

本文核心观点:

其一,预期差的产生乃是其重点经营的农业板块,从常态化社交电商到社区团购,要加速该品类的线上化,短期内需要提供更多的支持,这些在短期内会影响损益表的表现;

其二,预期差并不可怕,在外界不确定因素消除之后,要证明自己可以修复预期表现才是最重要的。

农业上行需要“强补贴”

社交电商且采取平台模式为主要标签,使得企业在获客(成长性)以及利润率方面均获得了优于同类企业的表现,这也是2020年之后其股价创造奇迹的重要原因。

理论上,应该具有高毛利率,且获客到一定规模之后,其市场费用投放规模放缓,也会迎来非常确切的经营利润,这也是此前市场对企业估值的基本逻辑,即便处于亏损期,市场仍相信其最终可以为股东创造可观利润。

在对拼多多毛利率分析时,我们还是发现了一些与上述感知不同的差异,2020年之前其毛利率常年在80%左右,但在其后出现了明显的下行,在2021年又有所恢复,不过仍然未能回到峰值。

2022年Q4毛利率环比下行,这也是出乎我们所料的,以往Q4都是一年毛利峰值(双十一背景下商家营销旺季),结合我们对业务的了解,上述波动的主要原因为:

其一,初始平台在部分品类丰富度的不足,为提高用户体验,在2020下半年加大了自营业务,由于此业务出发点不为盈利,该部分产品会拉低毛利(亏损低价出售),这是2020年末企业毛利率开始下调的主要原因,随后随着平台经营的深化(百亿补贴强化下),平台也随着减少了此部分投入,2021年下旬后毛利率开始回升;

其二,在品类细分上,确立了农业战略,以强化农产品上行为主要手段,除最初的社交电商流量扶持之外,2020年后引入社区团购,在此方面亦是投入巨大(农产品是社区团购最重要品类)。一方面农产品上行毛利低,耗损大,鼓励商家就要进行流量扶持,另一方面,社区团购在创业之初亦要对其进行优待,以规模化摊薄商家成本。这些都会在短期内对拼多多损益表产生影响。

为验证上述观点,我们整理了2018年以来营销和佣金收入情况,见下图。

拼多多原电商业务主要以营销收入为主(卖流量),与之对应的是佣金收入(虽然如此表述,但 0.6%的费率也只是对第三方支付平台的成本)。在很长一段时间内,佣金收入都是大幅落后于营销收入,但两条折线的斜率相差不大(商家营销投入带动销售,以此产生佣金收入),2020年Q3之后,我们可以非常清楚看到佣金斜率陡增(社区团购为主要原因),与之所对应的乃是营销收入斜率的相对稳定,甚至在2021年Q1,有一次明显的下调(特殊时期内商家重点扶持)。

以2022年Q4为例,当期营销收入同比增长38%,但佣金收入同比增长却高达86%。

农业赛道之所以在此前电商企业经营中鲜有触达,除了众所周知的耗损大,难标准化等因素之外,亦有行业利润薄,线上化渗透率低等特点,扶持该品类需要更多力度,远不如服饰等品类赚钱轻松,如处理不当很容易陷入“创新者窘境”所描述的怪圈中:创新业务对基石业务的副作用,贻误企业创新动力。很多企业对此避而远之,绕道而行。

在该领域下重注,其优势在于一旦在此建立护城河,其高度远超传统电商品类,当然在短期内就要承担行业波动对其经营质量的影响。

至此我们对营收和利润预期“不及预期”得出以下结论:

其一,农产品上行是个苦活累活,也不可能一蹴而就,企业需要在此投入更多,让利更多,这些都会很大程度上影响总收入和利润表现,我们想说的是,市场如若未能捕捉到的“农业定位”,仍然将其视为常态电商,就很容易出现预期与现实的偏离,这本质不在“预期差”,而是对信息判断定性的误差;

其二,如若农业可以有快速的复苏,抑或是经过多年高投入,在此可建立用户体验和商家双向护城河,那么此后也应该会有积极反馈,换言之,当市场重新对企业定性之后,价值会重新显现,阿尔法会得到彰显(超额收益率)。

农产品上行是持久战

在上述分析中,我们对近年的表现进行了简单梳理,但仍然心存疑惑:为何在2022年Q4企业与预期会有如此大偏差。毕竟随着更多数据的披露,该季度内需受到冲击已经被市场消化和接受,又有何特殊的呢?

市场经济中,商品价格取决于供需关系,一般情况下,Q4往往是食用农产品价格的上涨周期(商务部数据)。在上图中大多数时间也确实如此,其中2020和2022 年则走出了完全相反走势:价格曲线大幅下挫。

对于农产品行业而言,就意味着要面临高库存与低价格并存的问题,从业者迫切需要找到新的出口以缓解此压力。

深入研究的好处往往在于从细节中发现问题,由于上述食用农产品包括刚需(面粉,大米等易保存粮食产品),亦包括水果蔬菜为代表的强时效性产品,不同类型产品所面临的问题是不同的。

在上图中,我们就可以比较清楚看到,重点监测的7种水果价格在2019年之后价格中枢乃是不断上移的(鸭梨、富士苹果、巨峰葡萄、香蕉、菠萝、蜜桔、西瓜)。其中原因有许多,诸如仓储效率提升使得水果可以更多进行跨季节销售等等。

用同样方法我们也对蔬菜市场做了类似分析,其结论与上述基本一致,篇幅原因不再赘述(反季节水果功不可没)。

综合来看,当前我国农产品产生了非常浓厚拧巴感,粮食类价格中枢下行(面粉和大米),而水果蔬菜价格中枢乃是上行为主。这其中既有消费结构的改变,亦有技术等因素的因素,原因比较复杂,我们只需要看重结论便可。

消费者和从业者在短期内在此就产生了利益冲突:前者需要提高现金购买能力,而后者则由于仓储等成本提高对利润有更高的追求。利益错配,往往需要第三方力量的介入。

对于拼多多,其平台规模可以很大程度上减轻农产品从业者压力(佣金收入快速增长意味着交易规模激增,上行意愿强烈),但另一方面,如果可以通过规模交易和低成本将终端价格“砍下来”,则又可以平抑消费者的怨言。在平台之上弥合不同群里的利益冲突。

对于市场分析人士而言,如若按照上述逻辑进行,就会产生“双方利益弥合——交易规模扩大——商家踊跃上行——平台农业属性强化”这一链条,当然这些对企业提出更高的经营要求,市场在面对拐点之时也往往更加审慎。

如果说2019-2022年特殊起步周期内,农产品上行需要以“补贴”或者“类补贴”来完成商家和用户教育,那么此后随着平台属性,企业会逐渐进入修复期,也会逐渐矫正市场预期。

如今的站在了市场预期的十字路口,不同人对企业有不同看法,在此产生诸多分歧,这其中既有对企业“定性”的不统一,亦有对行业特殊时期经营难度的始料未及,这些都会影响对企业的客观判断,所幸的是这些都已经成为过去式,在恢复期内,能否取得明显的恢复,使企业重新定性,这是此后我们所重点观察的。

由于市场是偏爱于确定的高成长性,当前对农业的重注当然弱化了“确定”二字,其下跌既有预期差的因素,亦有情绪之下的“不确定失控”,这些要理性看到。

对于我们只有静待,过分迷信与苛责市场有效性都非理性,以上也仅仅是基于理论的推演,剩余交给时间。(本文首发钛媒体APP)

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