投资者对券商最近的走势真是感慨万千，价值投资恰恰是在价格低的时候，要研究未来有前景的行业和当前估值优势的行业，券商行业一直是市场热议的话题，而头部券商和中小券商的比较，一直以来都有争议，我之前说过，券商其实有两个行业，一个是首席经纪人，另一种是中小券商，为什么要区分这两类经纪人，那是因为商业模式不同，这完全不是同一类型的券商。
大家总觉得券商是周期股，当然，中小券商也属于这类企业，因为业务结构比较简单，所以过度依赖市场条件，商业模式偏向经纪业务，自营业务的结构也取决于市场的火热程度，因为资产规模和资本的约束，投行很难展现实力，所以，称之为周期股是没有争议的，所以在牛市中，表现非常好，熊市是行业的冬天，甚至裁员和一些没有竞争力的券商都要赔钱，这是一只严重依赖市场的周期性股票。
但是头部经纪人并不是大家想的那样，这个必须区分，大家一直认为券商是一个同质化的行业，也就是券商是周期股，买任何券商都一样，所以今天我就和大家聊聊头部券商不是周期股的原因。对头部券商的准确理解具有一定的周期特征，因为生意也是靠市场的，但不是周期股，因为经纪公司的业务在不断变化，再说经纪业务，一些头部券商近几年向财富管理转型做得非常好，在过去，经纪业务更像是一个许可证，然后收取投资者交易的佣金，当然，很多中小券商还是以此为核心，所以投资者称之为靠天吃饭，但近年来，从头部券商到财务管理的转型已经初见成效，而很多券商也开始吃到了甜头。
理财相比以前有什么优势？这就是弱化循环，提高客户粘性，说到底是一种深耕客户的方式，提高产品质量，改善客户服务，提高投资能力，近几年基金产品的火热就是一个很好的说明，所以，说财富管理是券商行业的下一个出路并不为过，以前客户总是把券商当成一个交易平台，这几年尤其是头部券商更容易和客户沟通，提高客户的投资知识，从而利用平台给客户更多的选择，这是客户金融行为的变化，当客户习惯了某家券商，就会提高对其产品的使用，久而久之，对券商有了一定的粘性。理财的竞争在于产品升级，交通吸引力，所以头部券商在资金方面有一定优势，无论是软件功能还是产品丰富度，都是占优的，最重要的是品牌的优势，券商曾经是交易的渠道，所以任何券商都差不多，当财富管理，客户信任有资产规模和品牌价值的经纪人，就相当于你买理财产品的时候，一定要优先考虑那些大银行而不是本地的中小银行一样的道理。这些券商近年来确实做到了这一点，尤其是在零售转型上，做得非常好，至少我们能感受到这些变化，未来，我认为高净值客户的争夺是关键，所以投资者可以在高净值客户的头部券商研究上下功夫，因为高净值客户的价值挖掘没有得到体现，这将增加这些经纪人的利润，因此，它是证券公司财务管理的必争之地。
目前券商的主要业绩还是来自于自营业务，其实也有细分自营业务的业务架构，所以在这一行，如果我们比较，中小券商的模式更为广泛，头部券商的模式更稳定，所以在未来市场火爆转萧条的时候，对券商自营业务的影响明显好于中小券商，自营业务过于依赖市场，所以未来有资产规模的券商都会计提，和更强的抗风险能力。那么，券商的下一个出路，我认为除了财富管理，就是我一直强调的投行业务，投行业务可以说是整个券商行业的未来发展，也是从分红中获益最多的业务，原因是直接融资市场比重上升，只是头部券商真正释放业绩的时代还没有带来，要知道，投行的毛利是非常可观的，那么投行业务为什么会拉开头部券商和中小券商的差距呢？因为在注册制度下，项目数量增加，审计迅速，将提高投行业务的收入水平，所以在投行方面有优势的券商会逐步开放那些没有优势的，保荐+后续机制使得券商投行业务从渠道保荐承销向持续市值管理模式转变，投行的定价权会影响后续投资的回报，所以这方面需要资产规模和资本的优势，还要看团队管理的能力，这方面可以说是专门为头部券商量身定做的，中小券商是不会砍价的，除非中小券商走特色路线，创造高质量的投资银行业务模式，但是相对资产规模在那边，所以，对于投行业务来说，头部券商的收益肯定远远大于中小券商。
其实以上都可以说明一点，即经纪业务从粗放型向精品型转变，细分型，服务变更，所以，未来在品牌中是一个非常重要的过程，有品牌优势的券商业绩会更稳定，无论是在金融管理领域还是投资银行领域，客户对其经纪人的依赖程度都更高，那么我们来看看近年来头部券商和中小券商的业绩波动，就能明白为什么头部券商是成长股了，中小券商是周期股。
因为比较，我们不拿有特殊行业发展的券商，与遵循行业发展逻辑的传统券商对比就能发现，首席经纪人来自15~19当然，业绩也有波动，但业绩下滑空间有限，并且在19今年快到了15的性能，而且市场并不比15年的牛市，相反，中小券商15~19的性能波动幅度比较大，并且19的性能远远不及15年，所以你可以验证一下我上面这篇文章的逻辑，因为业绩骗不了人，哪怕业绩反映的是业务能力。就拿中信来说吧15~19年度演出是198，103，114，93，112，而今的性能披露应该是150亿左右，华泰证券是107，63，93，50，90，而今的性能超越15在…方面应该没有问题，和另外两家中小券商相比15~19年度结果如下35，22，15，2，16，今年超过了15的性能是不可能的，另一个是15，4，4，2，5，今年也超过了15的性能一样是完不成的，从近年来头部券商和中小券商的业绩对比中，可以发现行业的差距。
所以我说头部券商和中小券商完全是两个行业，而且当你研究中小券商的时候，你会发现中小券商的收入波动不如头部券商稳定，那是因为这几年很多中小券商都在尝试期货，商品之类的，实际上已经带动了非常高的营收，但是对利润的贡献很小，没有毛利率，于是我尝试了另一种转型，头部券商的发展一直很清晰，那就是多元化发展，建立在经纪业务上，自营业务，投行业务不断升级或转型，所以拉长时间维度，头部券商相对于中小券商的优势不言而喻。
而为什么头部券商的业绩可以相对稳定或者我说他们具有成长股的特征？其实道理很简单，这是由于资产规模和资本的优势，要知道券商是为市场服务的，任何金融行业都非常依赖资产规模，尤其是现在的券商，当一个行业不成熟时，往往具有同质化的特征，即这些企业的业务结构是相似的，但是当一个行业发展到一定规模，它必须被细分，比如银行，还有现在的经纪人，目前券商头部券商的业务模式普遍比较接近，龙头券商最多优先考虑某个领域，但其他经纪公司将依次跟进，所以可以享受行业的红利，但中小券商不是，对他们来说，商业模式还是太单一，所以，转型很难，原因是资产规模的约束，这些年来，头部券商借助资产规模逐渐拉开与中小券商的差距，利润的体现就是一个很好的证明。
比如上次牛市火爆的条件下，某头部券商有所斩获100亿利润，这么说吧，那么在熊市中，这家券商的业绩肯定会下滑，但在熊市转牛市的过程中，这家券商的利润会接近牛市，如果我们在未来回到热的条件，那么利润可能会实现200亿，这就是资产规模的优势，而中小券商则没有这样的优势，更多的是牛市赚了多少钱，过得很舒服，然后在熊市中，一些中小券商甚至出现亏损，进入寒冬，有些不得不裁员，然后到了牛市，盈利就像坐过山车一样，头部券商和中小券商的差距在于资产规模带来的优势，原因是行业发展过程中，头部券商可以享受增量市场带来的利润，而且还在抢占现有市场的份额，所以我会说，头部券商具有成长股的某些特征，因为资产规模在扩大，商业模式正在升级，赛道正在吸引这些优势，这些优势削弱了周期，从而增强行业利润的稳定性。
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