（报告生成者/作者：长江证券，李锦、陈亮、罗祎）

筑基：品牌萌芽较早，研发历史悠久

日本的化妆品行业历史悠久、甚至比起欧莱雅和雅诗兰黛集团，起步更早，排成一排 有着悠久的历史沉淀。日本领先的化妆品集团资生堂、王和嘉娜宝都在这里 19 创建于世纪末，龙头公司的成立或者化妆品行业的转型甚至比海外巨头欧莱雅还要早 立的 1907 年：资生堂 1872 年成立，1897 年从西药室进军化妆品行业，从过去继承下来的 型处方开始调配洗液；佳丽宝 1939 年从丝绸业向化妆品业进军，佳宝化妆品印石 用蚕丝提取物脱颖而出，20 世纪 30-70 年代，这些化妆品公司逐渐建立化妆品研究所 发体系，致力于为当地消费者研发化妆品产品。

战后 30 年经济反弹复苏，欧美彩妆对日本的渗透推高了彩妆需求，产业规模化快 扩大。1955-1975 年日本 GDP 的复合增长率 15.5%，20 年间 GDP 翻了 18 倍，城市 这一比率迅速上升，超过了战前水平，1964 具有里程碑意义的2008年东京奥运会与经济奇迹一起被重塑 日本人民的信心，消费能力和意愿大大提高。一战前，在日本全面现代化改革的过程中 已经开始推广西式的外观和理念，此外，二战后，美国对日本经济的影响、政治、加深对军事等的控制 制，所以日本人对美妆的审美向往并没有因为战争而中断，而是融合了日本传统的黑、白、红 三色的“赫本式”等化妆形式继续流行。所有日式化妆品从 1955 年的 373 易言体 升至 1975 年的 5939 亿日元，复合增长率 14.8%，20 几年过去了 16 倍。

一般而言，日式化妆品萌芽于 1946-1969 年，70-90 在20世纪90年代的经济繁荣时期，高端化妆品非常畅销 速崛起，90 从20世纪90年代末到2000年 2014 年经济增长放缓、边际财富递减的过程中，日式化妆 行业的发展并没有停止，行业规模总体保持稳定，并且在逐步分割通道的过程中 涌现出一批经典的大众彩妆品牌，在消费者理性消费的过程中更加重视功效声称， 同时也更加注重产品的不添加性和安全性；2014 年至今，日式化妆品行业在游客增多和 在发展中国家高端化妆品的发展红利下，回归增长趋势。我们将讨论以下两个关键阶段： 第一是 70-90 上世纪90年代日本经济繁荣时期本土高端品牌的崛起阶段；第二是 90 年表 价格需求背景下大众品牌发展阶段的深度分析。

崛起：审美回归故土，高端品牌的崛起

日本故里品牌的崛起 1975 年后迎来加速期，而欧美大牌在本土的化妆品出货量不断增加 上升的黄金时代相对稳定，原因是欧美大牌在进入日本初期抄袭欧洲 美的的营销和渠道经验，给本土品牌更好的发展窗口。1975-1990 年，日式化妆品 出货额 CAGR 达 5.2%，这个行业有着悠久的历史 15 年持续增长的黄金时代，在这种背景下，海 外面大牌也已经提前布局了：60年代进入日本市场，战略重视——雅诗兰黛和巴黎 欧莱雅分别 1967 年和 1969 年进入日本市场，但是从结果来看，它在日本的本地化 程走得不太顺利：

以欧莱雅为例：从品牌建设的角度看，当它首次进入日本市场时，营销模式几乎照搬了欧美的经验， 用原图、代言人，将英文直接翻译成日文，建立欧莱雅日本网站，在文化特性上 在高度性感的日本市场，缺乏品牌故事和创意。从产品的角度来看，于欧莱雅 1963 年 与美谛高丝合作推广其专业护发产品，但当时日本人主要关心的是如何把白发染成黑色，不同颜色 染发剂市场不成熟，萍萍销售，然而，由于这种合作关系，美谛高丝的品牌建设和营销能力大大提高 强；1978 欧莱雅将兰蔻引入日本市场，与当地高端品牌竞争，但是前者的市场份额和利润 这个比率并不理想1。 由此可见，欧美品牌在日本故里化的过程中，由于当地的营销方式、消费者需求 不如本土品牌，在当地市场渗透的过程中存在一些障碍，在…附近，我们认 当地人的审美观、现阶段本土品牌的打造和提升，是日本故里品牌份额上升的核心 心，它分为三个层次：1）本土美学提升全球影响力；2）本土化妆品集团把握经济 盛世推出高端品牌，开始塑造高端大单品，从高价带的层面占领消费者的心智；3）在此阶段之前，本土品牌已经开始构建R&D系统，更深入地了解当地消费者，针对日 消费者的肤质和独特需求创造出更适合的产品。

本土美学提升全球影响力

70-80 年代，本土传统文化和审美逐渐取代欧美审美占据日本女性的消费心智，日本女 性爱化妆逐渐从欧洲的美化审美转变为对日本美女的重新认识，主要原因和体现是：

第一，日本经济持续繁荣，增强民族信心。1972 年日本 GDP 超越德国成为世界第二 经济体，经济实力的提高大大改变了人们的过去“把欧美生活看做天堂”的心态，对 对海外品牌的推崇逐渐转变为对本土产品的信心。 第二，日本故里美学在全球定价权的提升。1972 年，作为世界上第一个亚洲公民，山口小夜子 模特参加巴黎时装周，具有亚洲特色“厚齐刘海+艺妓白脸妆+浓密的黑色细长眼线 +红唇”引爆国际时尚界，立即得到 YSL 等待海外大牌广告邀约，变成了资生堂 长期形象代言人，这一标志性事件发生在上世纪七八十年代“日式美”在世界上逐渐掌握一定程度 价权，并重新主导日式化妆品消费行为的缩影。

日本故里高端品牌正乘势而上

受制于第三消费时代的品牌消费倾向，80 时代的开始，日本高端化妆品需求增加。据日本人说 化学研究所调查，在第三消费社会的成年消费者中，人民越富有，他们的阶级意识就越强，对美 对民族品牌服装的偏好度越高。这种“名牌情结”这也投射到化妆品行业，作为高端化妆品 主要位置，百货商店的销售情况良好 1980-1990 在快速增长期间，10 年 CAGR 达到 5.8%， 增长率高于平价定位的超市。1985 在1997年签署广场协议后，日元大幅升值，日本 GDP 重回高 一位数增长，进一步刺激人们的高端消费需求。进口乘用车从 1985 年的 5 一万辆车飙升至 1990 年的 25 万辆，5 当年上缴 5 倍，为可选化妆品的高端化进程提供加速器。

据 Pola 文化学研究所 1980 年调查，化妆品购买指数随着家庭年收入的增加而显著上升， 其中，家庭年收入不到 221 万的调查对象主要是单身女性家庭，因为单身女性可以 更多的自由支配资金，所以也表现出较高的化妆品购买金额。1982-1985 年，年轻女性和中年女性的化妆品消费潜力得到了极大的挖掘，25-29 岁女性平均每月化妆品消费 金额增加 36%、50 岁以上女性消费金额增加率高达 48%。

高端大潮下，覆盖上一节讨论的内容，从 70 时代的开始，日本故里审美开始占据 当地消费者的想法，日本故里化妆品品牌牢牢抓住历史机遇，开始推出自己的高端品牌系列。 资生堂（日本公司） CPB、IPSA、Elixir，高德雪肌精华，Pola 的 B.A.、Orbis 还有其他高端品牌都有 1975 后来又陆续推出，同时 SKII 亦在 80 出生于 1980 在1997年推出了第一款神仙水，而花王 在 80-90 90年代推出了以大众价格带为主的碧柔和 Sofina，某种程度上，我错过了一轮高中 升级红利期打造高端品牌的契机。

此外，除了高端品牌，产品层面也实现了高频更新和持续的奢华升级：1970 年，美谛高丝子公司Daiko的第一个上市产品是价格 3 一万日元的奶油和售价 11.6 一万日元蜂蜜粉， 而且只在百货公司和化妆品专卖店卖，但这两款产品很快受到了很多女士的青睐，产品销售 销售流通、引发德克尔密集产品推新潮流，乃至 1990 推出了更先进的 AQ 第一系列 产品，这个系列的产品后来在中国市场上被称为“万元霜”。

在 80 晚年日式化妆品的中高端升级机遇期，日本故里化妆品集团顺应需求趋势， 推出高频高端品牌，继续推广和替代价格高端的大单品，牢牢占据当地消费者 高端产品上、本土品牌主导了消费者的思维。我们通过长销和畅销大件的推出时间来体现 每个品牌的发展程度，对比表明，论塑造大单品高端品牌的核心策略，日本大部分地区 本土高端品牌与全球领先的高端品牌兰蔻、雅诗兰黛处于同一起跑线上：均在 80 年代开 打造大品牌。我们认为，本土高端品牌的崛起，在某种程度上，这要归功于当地的审美观 舞台主导——而高端品牌本身也意味着一种生活、审美方式的引导，同时也是落后的 各集团旗下热门品牌的崛起奠定了基础。那么，在大型单一产品的成形中，与欧美大牌相比，日本故里品牌如何尽力本土化、产品创新呢？我们将在下一部分 详细拆卸。（报告来源：未来智库）

本地化创造核心竞争力

产品本地化的基本逻辑：亚洲人的皮肤质量差异

亚洲皮肤与欧美皮肤的天然差异，是需要化妆品配方调整的底层逻辑 ：据 FunnyElves、美国 L’Onvie 实验室和延安堂联合发布《亚洲皮肤白皮书 2021》，亚洲 中国人和欧洲人的皮肤类型有以下显著差异： 第一，亚洲人分泌的皮脂更多，所以他们更怕油腻的油脂氧化，欧美化妆品容易出油 腻感；第二，亚洲人的角质层更薄，所以对外来物质更敏感，化妆品配方要加 较温和的原料，欧美护肤品的主要成分往往浓度较高，更刺激；第三，亚洲肌肉 皮肤中含有更多的黑色素，所以使用欧美粉底液可能会让肤色过于苍白或暗淡。尽管欧 莱雅、雅诗兰黛等海外巨头早早进入日本市场，但是它的产品并不完全适合日本人的皮肤， 未能实现市场份额的大突破。

正如我们在第一部分提到的，日本故里化妆品集团成立较早，因此，有更长的时间 对当地消费者的观察，在产品研发上相对更容易满足当地消费者的需求，因此，其产品的成本 归因于极端：从近十年收入的地域分布来看，在日本和邻近的亚太国家 销售额仍然占巨头收入的绝大部分；资生堂就是在上述阶段成立的 THE GINZA、IPSA、 Revital、Elixir 等品牌，即使在今天，也只是在日本、中国等少数亚洲国家的销售，反映了它对亚洲的反对 欧洲皮肤研究的集中性和专业性。

进一步地，日式化妆品的本土化做到极致的演绎是推出定制化的品牌——有些是主要的 本土品牌的性爱开始出现，为国民皮肤提供量身定制的产品。定制化妆品的难点在于 拥有精准的皮肤识别技术、大量的皮肤数据和较高的产品研发能力，日本的海外品牌 本地化相对较慢，而R&D中心在亚洲的布局相对较晚——例如于欧莱雅 1995 只有在日本 筑波设立首个海外尖端实验室，1996 1998年才在中国成立美容护肤检测中心——其集团 R&D的能力也很难实现高效发挥。因此，本土品牌更有可能在定制产品上获得先发优势， 以以下品牌为例： 资生堂高端护肤品牌 IPSA：它的第一代护肤品 1987 年推出，主打“充分发挥皮肤的个性”， 还有第一代顺势疗法 IPSA 皮肤测试仪（用来分析每个人独特的皮肤状况）合一子 混合香料的香水，到了 2021 已发展到第九代产品。 Pola 高端定制护肤品牌 APEX：1989 年，Pola 开设了第一家百货商店柜台，并且顺势而为 主要在百货专柜售卖的高端定制护肤品牌 APEX，该品牌依赖于直接面对消费者的百货商店 柜，从一开始就收集了大量的皮肤数据，通过 Pola 经过实验室分析，定制客户设计 是一个护肤项目，并在使用过程中不断接收反馈、调整一下。

产品的高级本地化：抓住美白和抗衰老两个需求

90 晚年，老龄化社会强化了年轻消费者的抗衰老意识。90 90年代中期，长期低结婚率 和低出生率 18-44 20岁人口比例降至战前水平以下，日本正逐渐进入老龄化社会，此外，日 年轻人正处于老龄化社会，还会滋生强烈的皮肤老化感，据 Pola 文 化学研究所 2006 年统计，20 未来想进行抗衰老护理的青少年比例接近 70%， 所以各个年龄段的人都在 90 晚年凸显出抗衰的产品需求。 审美的改变促使美白重新进化成 90 晚年日本的又一大护肤需求。日式化妆史上， 通常是女人“以白为美”，奈良时报（710-794 年）有白色粉妆，而“肉色”概念 那是明治后期（20 世纪初）随着西方基金会进入日本，逐渐为日本民众所知。1966 年资生 堂发起“beloved by the sun”运动，掀起日本全民晒黑的潮流，小麦肤色已经成为一种重要的审美 标准。70 年代，高丝、佳宝等公司也大力发展夏季护肤/化妆品，这一潮 该流程一直持续到 90 时代开始消逝——一方面，经济危机后国民性受到抑制，人们 代表的审美取向“狂野、活力”小麦色的皮肤逐渐变成代表“干净、柔美、优雅”的白 色肌肤，另一方面，紫外线带来的皮肤问题随着全民年龄的增长也逐渐暴露出来，1998 年母子 在手册中“日光浴”文字消失了，POLA 文化学研究所研究员富泽洋子谈到，“追求玉和白 皮肤是日本女性不变的欲望”。

仅限于年轻人“透明白皙的皮肤”美白需求不同，中老年消费者需要能够解决问题“皮肤斑 点”“黝黑的肤色”美白化妆品等问题，皮肤的老化进一步增加了对美白的重视，据 Pola2006 在...调查，40-59 20岁女性的美白和抗衰老需求非常相似，而在 1990 年以前， 很少有产品能满足各个年龄段的美白需求，以 1985 诞生于年的雪肌精华系列，就是典型的美白剂 明星产品屈指可数。

根据现阶段抗衰老和美白两个要求，叠加上面提到的亚洲人皮肤的特殊性，日本故里 在这个阶段，品牌加强了抗衰老和美白产品的研发，同时，顺应当地消费习惯，强化功效宣称，从 并建立了强大的竞争优势。80 90年代末，日本出现了“化妆品开始讲科学”的广告 词，人们开始更加注重原料和护肤原则，也开始要求明确化妆品功效，根据官方网站， 1990 年后 Pola 共有 36 获奖学术论文，其中，与抗衰老直接相关的有 8 篇，还有直接美白 相关的有 4 篇；1990 后年的资生堂 IFSCC（国际化妆品技术人员协会联合会，它的奖项叫做“化 化妆品行业诺贝尔奖”）获奖 22 次，遥遥领先于其他化妆品公司，这与抗衰老直接相关 有 9 次；高丝包围虾青素、IPS 干细胞、光老化等主题，2010 每年之后，它都有重要的抗衰老作用 科研成果发布。

上述技术创新为抗衰老美白产品的升级换代提供了有力支撑，以下面这些巨头为例： Pola：除了王牌抗衰老品牌 B.A.从 1996 年至 2020 几年的迭代 5 代产品，还于 1998 年推 为了利用全新的美白机理，添加专利成分 Rucinol（噜忻喏）药用美白品牌 White Shot， 此外于 2017 发起于 Wrinkle shot 祛皱精华，从R&D到上市 15 年，和行业惯例 产品开发只需要 3 年，该产品也成为日本历史上第一个获得日本厚生劳动省认可的产品 “改善皱纹”系外药品的功效2。高丝：开发新技术，溶解虾青素（抗衰老效果好）和 曲酸（美白效果好）这两种成分在化妆品配方中不够稳定，推出相应的招牌品牌 Infinity、Astalution 和 ASTABLANC。资生堂：CPB LA CRÈME 和 HAKU 分别为高 抗衰老和高端美白产品，也取得了不错的市场反响。同时，在产品开发中，根据前述内容 的，亚洲人角质层薄，在抗衰、美白等功能，日本化妆品过程中的成分选择 并且配方相对温和、追求“它无声而温柔地滋润着一切”的效果，在与欧美强大功能产品的竞争中， 相对受到当地消费者的青睐。

蝶变：在性价比的需求下，通道共振

经济增长放缓，高性价比需求上升

边际财富递减效应，高端物质追求的弱化

就行业繁荣程度而言，泡沫经济破灭后，日本经济陷入长期增长停滞，化妆品行业的规模很接近 饱和。1990 年 12 月，日经 225 指数比较 1990 年 6 本月的高点下跌了近10% 27%，6 大城市 年城市平均地价指数 10 在这一年中，它几乎从高点下跌 68%，泡沫经济的破裂，开启了日本经济 长达 30 多年的增长停滞。股市和房市价格下跌，让日本居民的财富迅速缩水，可选 冷却消耗，据日式化妆品工业联合会统计，两人或两人以上家庭的年均化妆品消费在 2000 年后的 15 这一年几乎没有增长，化妆品的出货量也达到了 15000 亿日元/瓶颈水平。 价格方面，对高端奢侈品的追求逐渐转向对高性价比的青睐。经济放缓的背景 下，国家物质财富的大量减少，高端消费热情迅速消退，根据日本内阁办公室的消息，90 年代国 比起物质上的满足，人们更注重精神上的满足。在化妆品领域，香水出货量 90 90年代末 急剧下降，而且偏向自然淡雅的妆容，反映了消费者对高性价比化妆品的青睐。

年轻消费群体意识的变化，青睐性价比高的选择

除了经济增长放缓之外，日本年轻人消费意识的变化，进一步促进性价比需求。年 轻度消费者的购买力低于成熟人群，但是在互联网的教育下，进入的比较早 化妆品市场。据 Pola 文化学研究所调查，2019 年 Instagram 和 Twitter 已经成为 15-24 岁 日本青少年了解化妆品的两个最重要的渠道，比实体店的宣传手段更早的吸引年轻人 消费者的注意力，因此从 2019 在...调查来看，年轻人开始护肤化妆的年龄明显前移了， 而大部分学生的购买力还很弱，例如，相比于 30 60岁以上的女性用口红 言，年轻消费者经常使用唇彩来代替，同时以偏妆为佳（比如眼妆）和基本功效保护 肤产品，性价比高的化妆品更能打动这群人。

护肤需要韧性，彩妆香水比例缩水

从细分需求来看，虽然现阶段的化妆品“涨价”的逻辑边际弱化，但是护肤的需求还是存在的 备韧性，彩妆香占比缩小。据 Pola 文化学研究所调查，1989 年以来，“美天护肤”的消 费者在 25-44 该年龄组的人口比例显著增加；在 2009 在调查过程中，大多数日本女性说她们使用化妆品 产品习惯在日常生活中已经根深蒂固，即使经济增长放缓，我们仍然愿意维持甚至改进化妆品 作为质量优先事项。根据资生堂日本美学研究所，日本通常是女人十分重视护肤的 时间，为了让皮肤更好的吸收营养，洁面后使用乳液（保湿），使用乳剂（滋 润），然后是奶油（锁住水分），每个步骤之间应该留出足够的时间，哪怕工作再忙 改变自己小心护肤的习惯。因此，总的来说，消费者并没有减少对护肤品的使用和使用 时间，而是希望能用同样的价格买到最合适的功能、最优质的产品。（报告来源：未来智库）

新兴渠道为大众品牌的成长提供了土壤

药店电子商务等新渠道的兴起

看频道，在高性价比需求的驱动下，药店迎来了爆发，新渠道的诞生满足了这一阶段的需求 求演变，也为高性价比品牌的出现提供了生长的土壤。日本第一家药妆店 1976 年开业，由 于 70%大约50%的药店是由传统药店转型而来的（2009 年统计），在皮肤科领域，比品牌直销要好 店铺比较专业，随着 70-80 20世纪90年代人们对敏感肌肉和皮肤损伤的关注，药店欢迎你从 0 到 1 初步普及，经济危机后，人们对高性价比消费的青睐真正推动了这一渠道从 1 到 N 大众化。根据日本药妆连锁店协会的统计，1990-2005 多年来药店依赖于“低价、便利和 一流的服务”超市的核心优势、家居用品中心等业态形成一定分流，并实现门店数量的快速增长 速增长，至目前，根据Euromonitor的数据，药妆店仍是日式化妆品第一大销售渠道，高渠道份额 达 24%，此外，随着互联网的发展，日式化妆品行业的电商渠道渗透率也提升至约 15% 关于水平。

大众依靠新渠道发展壮大

药妆店、包括后期便利店的电商等新兴渠道的拓展，为大众品牌提供了新的生长土壤。与 资生堂等巨头基于百货的渠道布局不同，一些低端小众品牌往往在药店和便利店 存储其大部分产品，利用其知名度和便利性，实现品牌的快速增长，现阶段无新增内容 品牌 DHC 和 FANCL 就是典型代表：

1977 年，12 因使用有毒化妆品而痛苦“面部黑变病”的女性控告众日式化妆品巨头， 成为日式化妆品污染标志性事件。随后，一系列“无添加”品牌（不包括日本政府列出的那些 102 一种皮肤敏感防腐剂和皮肤损伤添加剂）生逢其时。DHC 和 FANCL 作为 这代表了，均于 1980 年成立，定位为流行品牌，它的意义不仅在于“化妆品污染”提 对于解决方案，对日本女性皮肤更敏感，带来温和的护理方法，90 晚年 进入便利店、药店和电子商务等渠道，两个无添加品牌的领导品牌快速成长： DHC：这个品牌很流行 1980 发起于橄榄滋养系列主打西班牙青橄榄油，没有合成香水、人 色素、矿物油等有害成分，从 90 至今保持着优异的销售业绩；它的晶体又亮又紧 系列聚焦高浓度辅酶 Q10（抗初老），所有系列在 2010 年 1 月至 2021 年 12 当月，日本销量破万 6910 万瓶，市场反响极好。1999 年 DHC 走进药妆店，2003 在中打开第一个地方 家直营店，主动的渠道拓展为其后续销量奠定基础，2012 年至今，DHC 在日本保持稳定 本土护肤品行业市场份额前两位，市场份额稳定在 4%左右。 FANCL：这个品牌很流行 1982 开始销售 5mL 第一款不添加基础化妆品的小玻璃瓶化妆品，使 使用期限只有一周，与市场上常见的不同 100 毫升装，同时，为了保证产品质量，不要求量产 和大容量存储，最大限度地保持了产品原料的新鲜度。FANCL 于 2000 开始布局罗森便利店 店，2014 廿埠药店，其在日本护肤市场的市场份额来自 2012 年的 1.8%提升至 2021 年的 2.9%，护肤单一品牌市场份额排名第四。

化妆品集团还通过品牌专卖店、药妆店和便利店的布局致力于大众产品线，尤其是药妆品牌， 响应具有成本效益的消费者需求。与百货专柜相比，主要展示高端产品线，品牌店可以进 覆盖所有高、中、低端产品线，和药妆店、便利店一样，成为化妆品巨头的新渠道布 主席团的重点： Pola：以邮购直销和美容院起家 Pola 在 90 90后女性婚后坚持上班，导致直男 销售目标降低、以及年轻顾客对美容院的低热情，于是从 2005 推出新一轮渠道 变革，新年 5 家“POLA THE BEAUTY”专营店，此后 Pola 加盟店数量迅速增加， 作为其重要品牌 Orbis（定位公众，邮购直销和加盟店销售）拓展销售渠道。 此外，Pola 于 1992 在年推出低端药妆品牌 PDC，于 2006 年投资了低端药妆品牌 Future labo，于 2007 在1998年推出了中档敏感护肤品牌 Decencia。高丝：唯专卖店、药妆 而且便利店都推出了专属品牌，崔雪是一个有代表性的品牌。资生堂：1983 爱丽丝出生于 尔，定位中档抗衰老系列，品牌店是主要的销售渠道，2005 多年后，它开始大放异彩，根 据英德，日本有限公司 2006 年 10 月-2020 年 9 本月日本（除冲绳）品牌曲 根据护肤品品牌销售金额比例的调查结果，在此期间怡丽丝尔连续获得品牌曲道 第一。

在日本突出性价比需求的时代，最后会落实到单个品牌的市场份额和竞争格局方面，一方面， 日本护肤界十大化妆品品牌之一，仅 Pola、SK-II 和 CPB 比如典型的高端产品 牌，大众在十大护肤品牌中占比较高；另一方面，从竞争格局来看，无论是 我们选择所有品牌的护肤品的浓度，还是整体美、保护和弥补大众品牌的集中 看，日式化妆品品牌的集中度均偏低，展示日本护肤品行业整体，尤其是大众护肤品价格带 品牌实力相当，呈现百花齐放的局面。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如果你需要使用相关信息，请参考原始报告。）

选定的报告源：【未来智库】。