关于美国经济前景,一个似是而非的逻辑是:紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因,也不符合历史经验。美国1960年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。
美联储加息背景下,美国经济硬着陆的概率与软着陆的条件。
美联储加息是美国经济衰退的一个重要触发因素。1958至2021年,美联储执导了12次加息周期,其后美国经济共出现了9次“硬着陆”(即衰退)和3次“软着陆”(或不衰退)。但是,不宜脱离加息周期的细节、经济状态和外生冲击,机械地得到加息周期下美国经济衰退的概率。关键问题是:这次会不一样吗?
历史上,美国经济3次软着陆的共性是:美联储“逆风而行”,即在通胀压力兑现之前就加息,这样才能尽早遏制通胀,进而压缩加息周期的长度和降低加息的幅度,助力经济软着陆。同样重要的是,美联储能否在经济放缓后果断降息。基本面参数对“着陆”方式也有显著影响。以高GDP增速、高职位空缺率、高期限利差、偏高的失业率、低居民杠杆率的变化率、低通胀为初始条件的货币紧缩周期更有可能实现软着陆。其中,最为关键的是通胀及其一阶导数。
这一次,认为美国经济会实现软着陆的一条核心逻辑是劳动力市场“非常紧张”。因此,失业率难以大幅上行,可支撑着服务业消费。历史经验并不支持这一逻辑。衰退在多数场景下都出现在劳动力市场偏紧状态之后。当前,美国“去通胀”进程已有所放缓,通胀的进一步下行要求总需求更显著的收缩。因为,“牺牲率”与“去通胀”呈非线性关系。
3次软着陆案例的比较:这一次,美国或不具备软着陆的条件!
在美联储加息背景下,1960年至今美国共出现3次软着陆:1965年至1967年、1983年至1984年和1993年至1994年。比较而言,具备以下条件时,软着陆的概率更高:第一,美联储逆风而行,即在通胀水准较低,且上行动能偏弱时就提前加息。3次软着陆对应的加息周期的起点CPI通胀分别为1.7%、2.4%和2.5%,核心CPI通胀分别为1.2%、3.2%和2.8%。首次加息前通胀的斜率平均为2.8%,说明通胀上行的动能偏弱。并且,在通胀转向和经济放缓后快速降息。
第二,实际GDP增速较高,为紧缩政策提供了足够的“安全边际”。在3次软着陆情景中,加息前一季度的实际GDP环比(折年率)增速分别为9.2%、9.4%和5.5%,均值8%。比较而言,4次浅衰退案例的均值为3%,5次深衰退案例的均值为1.8%。软着陆情景下,反映经济前景的谘商会经济领先指标(LEI)也显著高于硬着陆──从软着陆到深衰退的均值分别为5.1%、2.2%和1.9%。
加息周期明显落后于通胀
这一次,美国经济或不具备软着陆的条件:第一,美联储实质上放弃了“逆风而行”规则,加息周期明显落后于通胀──在加息周期启动时,CPI、核心CPI和CPI斜率均超过5次深衰退均值;第二,加息周期长度超过了3次软着陆对应的加息周期的均值和12次加息周期的中位数,虽然经济增速明显放缓,但通胀水准仍高,不确定性仍在,何时启动降息周期还是未知数;第三,加息幅度40年之最,大于12次加息周期的均值;美联储货币政策紧缩程度为40年来新高,美国经济较难逃逸衰退。
美联储计划加息至“限制性水准”,以实现2%通胀目标。客观评估货币政策紧缩程度的一种方式是参照自然(或中性)利率。美联储估计的实际中性利率区间为0.5-1%。美国实际利率的现状是:短期实际利率依然为负,年内趋于上行;5年以上的中长端实际利率中枢为1.5%。货币政策已进入紧缩区间,紧缩程度趋于上行(主要是短端)。
联邦基金利率低估了货币紧缩程度。选取12个反映公共部门和私人部门融资成本的指标,合成得到“代理利率”,一综合刻画实体部门融资成本。2022年11月,代理利率的阶段性高点(6.4厘)比当月的FFR高出2.6个百分点,表明实体经济部门的融资成本上行的幅度远高于美联储加息的幅度。
国债利差倒挂表明货币政策相对于经济基本面而言紧缩过度。利差倒挂幅度越大,表明货币紧缩程度越高,也预示着未来经济压力越大。在本轮美联储加息周期中,美国国债10年-1年和10年-2年倒挂的峰值都超过了120基点。历史上,当利差超过100基点,美国经济没有一次能够逃逸衰退。