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文｜海豚投研
伴随三季度巨头陨落的流行雨，全球股指今年到现在跌幅普遍都达到了 20-30% 之间，从估值的角度，标普 500 指数的 PE 估值只有过去五年估值历史分位的 8% 左右，看起来足够便宜。
那么，到现在这个位置，加息走到哪里了？估值到底杀完了吗？估值杀完了之后，会有业绩杀吗？业绩杀到底会有多惨烈？
这两大问题几乎是压在海豚君所看的大多数公司的两座大山。因此海豚君在深入分析个股之前，先尝试从个股和宏观层面粗浅地探讨一下这两大问题。
一、估值杀：加息到底有完没完？
今年年初以来，美联储经过六次加息（前两次 25、50+ 最近四次每次 75 个基点）后，美联储的政策利率已经从零利率（0-25 个基点）加速推进到了 3.75%-4%。
在观察几个核心指标：（1）9 月核心 CPI 6.7%，加息启动以来的九个月内波动在 6%-6.7% 之间；（2）9 月核心 PCE 5.15%，九个月波动在 4.7-5.4%。尤其是 9 月单月，在加息大步快跑追赶通胀过程中，通胀环比同比似乎都在拉大。
由于全球上一波通胀的历史太过久远，而从长周期从有限的历史信息来看，之前每一轮通胀周期当中，美联储加息之后政策利率的顶点都明确超过了当轮核心 PCE 通胀率的顶点。
那么有一种很大的可能是，当市场似乎把利率预期到 5.0-5.5% 左右的时候，市场真实利率 (相对于需求侧驱动的通胀率) 逐步转正，加息有希望逐步到顶。
以 9 月 5.15% 的核心 PCE 作为参照，当前政策利率在 4%，只需要两次 50 个基点 + 一次 25 个基点就能达到。而美联储 11 月加息会议公布后，市场正在打满这个预期：
从海豚君 11 月 3 日在彭博上截取的市场对加息的预期基本对应接下里 12 月和 1 月的加息当中各加 50 个基点，跟上通胀率水准，然后进入慢加息或高位停滞，到 2023 年下半年开始有人预期会降息。
这一轮美联储加息三阶段：“加息踩油门、利率高水准、高息拉锯战”。在这三阶段中，如果接下来两次用 75+50 的组合，会迅速把利率推升到超越当前核心 PCE 的区间，因此加息踩油门基本进入尾声，这个也是美联储在最新的加息会议上传递的核心信息。放缓加息速度之后，剩下最重要的问题是加息的终点在哪里，以及在这个终点位置上要停留多久。
而如果参考之前的加息周期每次都超过核心 PCE 的情况，把加息的终点预期在 5.25-5.5% 左右，当期预期 5-5.25% 的终点预期，也正在靠近这个临界点。尤其是在逐步靠近终点的情况下，越快的加息速度除了临时性的惊吓，很可能是会让市场接下来认为越来越接近于加息的终点。
在这一波加息速度和终点不断抬升的过程中，无风险资产美债收益率不断攀升，导致全球权益市场普遍遭遇了杀估值。进入紧缩性高利率要维持多久的阶段，这个对于海豚君重点关注的港、美市场来说，有着完全不同的意味：
1）.港股作为美元的外围市场而承载的主要是内地资产，强美元周期内，美元持续流出导致估值在各大市场中完全垫底。而加息到顶、流动性企稳，对港股来说是卸掉了一座大山；而业绩基本面上跟随内地政策，港股以地产和科技股为核心的公司已经经历了最差时刻，后面有修复预期，由超低估值作为安全边际，港股的机会也许正在靠近，宏观方面真正的风险其实主要就剩下退市问题。
1）. 而对于美股资产而言，加息最猛的阶段过去，但高息长久维持，更多是要让经济充分领受高息的 “寒气”，让高借贷成本传导到每一个本币计价经营的行业，换句话说，高息持续多久影响的是美股公司的业绩基本面是否会烂掉。
从控制通胀的角度，在就业率居高不下的情况下，是需要把失业率打上去，经济进入微衰退状态，才能打破人力不足、薪资上涨、物价上涨的循环当中，从美联储 9 月份的经济预测数据中也能看到这个意图。
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所以，对于接下来的美股，走出系统性杀估值的压力之后，接下来一个阶段会更加侧重公司基本面本身的表现。接下来，海豚君就从基本面的角度，看一下美国经济到底走到哪里了？
二、个股巨头里的宏观眼：“巨头陨落” 流星雨背后的 B、C 二极分化
一个词来概括刚刚落下的美股三季度财报季的话，“巨头陨落”恐怕是最点题的描述。海豚君覆盖的巨头当中，苹果成为美股巨头中唯一还算坚挺的脊梁骨，微软、谷歌、亚马逊、Meta 都已悉数卧倒。
而仔细看这里的卧倒，更多是预期的 “卧倒”，四季度指引一概差，考虑到指引本身有公司市值管理、预期引导等主观性因素，海豚君重点来观察三季度实际业绩本身所隐含的核心信息：
1）本土业务增长不逊色
从互联网科技五巨头的整体收入增长来看，五巨头北美业务收入（用尽量精准意义上的美国地区收入，如无美国再用近似地区取代）三季度不仅没有降低，反而还在加速增长，没有巨头们指引得那么悲观。
2）to C 生意强于 to B 生意
而详细分类可以看到，这波边际变化当中，面向 to B 客户的生意创能变差的速度明显快于面向 to C 客户的生意：
a). to B 业务之广告：广告平台普遍赚的是企业主的广告预算，收入增长放缓的坡度非常快，结合海豚君上篇对广告板块的综述《寒气传递接力赛，谷歌、Meta 没有免死令》，广告主不看好经营前景应该是很大的因素。
b.) to B 业务之公有云：云业务对应的是企业主对于 IT 支出的预算。可以看到，除了谷歌由于基数较低之外，三大公有云巨头的收入增长整体明显放缓，增速从三季度 40% 迅速拉低到 31%。
C.) 而 to C 生意更能挺：相比于整体 to B 业务的拉胯，做 to B 生意的实物商品销售似乎日子更好过一些，当然苹果和亚马逊这个季度都有自己的特殊因素——苹果新品发布会提前一周，另外 Mac 二季度因为国内疫情发货受影响，亚马逊一部分是因为 Prime Day 今年移到三季度带来大概几个百分点的增长拉动。
d）为何 to B 生意先历劫、to C 生意反而相对坚挺？
而且海豚君注意到这个发现呼应了美国宏观数据 GDP 当中，私人投资萎缩而居民消费的相对坚挺。而原因为何？海豚君尝试从巨头的盈利能力看先看一下原因：
从五巨头的整体经营利润来看，整体收入相对坚挺的情况下，巨头利润不约而同齐齐下行，而归纳原因来看：
（1）美元升值压制毛利率：从微软的指引来看，美元升值除了压制公司的收入增长，还压制的公司毛利和利润表现；
（2）资源成本压制：云业务的投入构成要素中除了服务器设备，最大的可变成本除了人力，就是电费，亚马逊提到了电费对云业务的毛利率压力；
（3）人力成本压制：这波周期各大费用项中，最为刚性的是以人力投入为核心要素的研发投入成本。
（4）竞争环境恶化：谷歌和 Meta 毛利率下行的核心原因与国内腾讯广告业务如出一辙，是行业新玩家入局、流量短视频化之后，短视频流量变现能力弱，但带宽成本等较高，导致毛利率结构性下行。
可以看到，剔除竞争恶化的广告行业，三季度巨头支出变化的最大边际变化在于成本率上的恶化导致盈利能力进一步下行：之前巨头在垄断地位下，虽然三费率恶化，但在成本上基本保持着成本的规模效应能力，但三季度美元升值、资源成本上升开始产生明显负面影响。
只有做 to C 业务的苹果和亚马逊的北美零售还比较稳定的盈利能力。
而从 a)-d) 这些信息拼图放在一起，大致可以推测到这样一个比较完整的图景：
这波 企业 vs 员工的较量当中，由于劳动力短缺，企业相对议价能力下降，除了要忍受能源类成本（物价）的上升，还承受了人力成本压力。除此之外，出海成功的巨头还要承受美元汇率上行的压力。而从员工的角度，承受的主要是物价上行压力，比企业的压力少了至少两层。
而企业盈利能力下行明显后开支缩减开支，而广告和公有云支出（其中广告是费用性开支，公有云是费用化的资本开支，呼应 GDP 当中私人投资的收缩）都是收支弹性可变的外部性开支，对应海豚君所看的平台经济型互联网广告和公有云服务平台率先感受到企业成本上行的压力。
三、美国的居民消费到底还能 “支棱” 多久？
到这里基本可以看到，在经济增长的核心支点——居民消费、企业投资、政府投资/消费和净出口当中，不考虑外需和逆周期性政府投资/消费行为，真正的内生性自然增长主要只剩下居民消费一端。接下来，我们就看一下居民消费还剩下多少后劲。
1）“掏空” 疫情存款
到 9 月可以看到，美国居民基本已经掏空了疫情时候的超额存款，储蓄率（储蓄/可支配收入）已经掉到了 2007 年之前才有的水准。
2）挣光花完，零余粮
而从人均可支配收入和月人均消费来看，美国人每个月平均能支配的收入（还包括了要缴纳的社保）不到 4700 刀，就要花掉 4400 多刀，真正能留给自己的余钱聊胜于无。上一波收入和支出之间这么低的比例同样要回溯到 2007 年左右。
3）花明天的钱？余粮耗尽 + 成本上升，挺多久是个问题
在透支未来消费上，以最主要的两项——房贷和消费贷来看：房屋销售市场似乎马上要凉，但消费贷款仍然坚挺。先看房价：
a). 房价坚挺：从 9 月情况来看，美国新房价格同比环比都较为坚挺，二手房销价环比已呈现下滑趋势
b). 房屋销量下泄：无论是成屋还是新房，进入 9 月之后下滑都非常明显，同比跌幅都在 15-25% 之间
而接下来看的话，美国房贷利率目前已经飙升到了 7%，后续继续加息，房贷利率大概率会拉到 8% 以上，这个款本付息的压力，估计会直接让买房客望而却步，房地产市场大概率凉凉。
在看消费贷，美国的消费者贷款余额到 9 月底似乎并没有看到什么影响，还在稳定增长当中，消费贷的利率上涨程度虽然没有房贷飙涨得那么厉害，但 9 月消费贷款的综合年化利率已接近 22%，超过了疫情前的水平，在余粮耗尽的情况下，居民消费还能加多少杠杆需要打一个问题。
4）唯一底气——工作不愁找，遇上美联储这个大敌？
如果说当前支撑居民还能继续往前走下去的话，在海豚君看到的数据中，似乎主要的安全感都来自于拉爆的就业市场，最新就业数据分析请参考《中国资产拉爆，中美为何冰火两重天》。
可以看到，10 月数据当中唯一能感受的就业矛盾缓解的一点就是，就业高流动下（高入职、高离职），净失业人数有所上升，失业率从历史低点小幅上升到了 3.7%，这距离美联储预期的 4.4% 左右的失业率还有很远。
如果深究美国就业市场的供应矛盾，我们以 10 月为例，先来看当前美国非农就业的行业分布：从私人和政府两大部门来看，显然私人部门用人占比再 85%，私人又分私人商品和私人服务，其中私人服务占大头，而私人服务当中，用人集中的四大行业主要是零售、专业和商业服务（类似地产经纪服务、会计审计、IT 外包等等）、医疗和社会救助、以及休闲与酒店。
从这些行业就业人数相比疫情前的恢复程度来看，除了运输仓储就业人数远超疫情前（以 2020 年 1 月为基准）。前面海豚君说的四大人力密集型服务行业中，仅有休闲和酒店行业没有走到疫情前的水平。
而结合这些行业目前仍待填补的岗位，可以看到核心的新增需求主要来自于医疗保健/社会救助、专业和商业服务，住宿餐饮更多是回补疫情中流失的就业人口，前面两项就占到了私人部门疫情后新增需求的 50%。
其中医疗保健和社会救助的多增岗位明显带有疫情 “余震” 的影响：似乎经历疫情后，人们对医疗服务和社会救助这种劳动密集型行业的用人需求更高了。
按照海豚君的估算，如果要把岗位空缺数和失业人数的比例关系调回到疫情前紧平衡状态（1.2 左右），目前的岗位空缺数需要从 1000 万 + 待填岗位回落到 700 多万，需要净减三百多万多岗，而这三百多万岗，刚好对应着疫情后多增的三百多万岗位需求。
从新增岗位需求的分布可以看出，如果说其他行业有一定 “货币量宽” 带来的注水性需求，一定程度通过提高利率后打击需求来压制，但似乎医疗保健刚需性质比较重，并不是那么容易打击到。换句话说这波美国劳动力的供应紧缺，虽说有 “注水” 的需求带来了，也有疫情后人们需求的结构性变化导致。
而对于就业矛盾的解决，指望提高美国劳动参与率基本上希望渺茫，虽然美国停掉了疫情补贴发放，但今年以来劳动参与率基本丝毫未动，持续低于疫情前的水平，而劳动人口还能恢复到疫情前水平，主要是靠人口总数提升，目前美国人口大概比疫情前增加了 200 万人。
因此，在不大幅放开移民、补充美国劳动力供给的情况下，再加上疫情前劳动力供给本身就在紧平衡的状态，目前的这种需求 + 结构性摩擦引起的就业矛盾，只有靠其他行业大幅裁员来贴补医疗、专业商服行业的额外新增需求，才有可能把失业率拉回到美联储预期的 4.4% 左右（2017 年的水平）。
而美联储的加息政策，意义正在于此：在企业已经感受到经济寒意的情况下，通过抬高借贷利率，把寒气也传递到居民，压低居民部门的杠杆扩张速度，把利率敏感型行业，譬如房地产行业通过加息加到交易 “冰封” 状态，肢解这些行业的用工需求，来曲线缓解医疗保健等行业的就业矛盾。
而结合海豚君前述分享的地产销售情况，房地产行业应该已率先感受到寒意，当前房贷利率飙升到 7%、且进一步往 8-9% 迈进的情况下，当下居民区加杠杆买房毫无意义。房地产市场冷却后，CPI 中占比最大、也是驱动当前 CPI 飙涨的主要项目——居住价格下行只是时间问题。
整体上，如果把前述 1）-4）放在一起可以看到这样一个图景：
a). 居民消费从 “余粮”（超额储蓄量）、即期收入的消费潜力（可支配收入量相对消费支出已接近极值，进一步加大开支可能需要借钱消费）、借钱消费成本上升来看，居民消费进一步驱动经济增长有明显 Bug。
b). 当前，居民消费的唯一保险项——“工作不愁找” 来看，基准利率上行到 4-5% 之后，利率敏感型行业的就业需求压力会大幅加大，在一定程度上缓解就业矛盾，但在结构性就业摩擦下，美国就业市场高就业、高失业的情况可能需要持续很长一段时间：
按照海豚君前述所说，如果需要净减 300 万岗位需求，即使每个月净减 50 万人需要六个月；如果每个月 30 万人则需要 10 个月。但是 2010 年这 12 年以来，美国就业市场从来没有出现过连续半年每月净减 30 万人的情况，这种级别的裁员，可能需要一场排得上号的经济危机才能解决。
而如果不解决这个矛盾，在价格的构成要素中，人力成本（环比持续正增长，且同比增速目前在 5% 左右，与核心 PCE 基本一致）大概率会持续以超越 2.5% 增速持续上升，CPI 要拉回到 2% 的中性水位非常难。
而在这个劳动力供需再平衡的过程中（从就业矛盾数据来看至少半年起步），用工薪水可能比较难下行，导致利率需要持续维持在高位。
海豚君注意到，市场一些人预计到明年下半年基准利率就会松动，如果最终的劳动力平衡是半年起步的话，海豚君倾向于市场预期偏乐观，加息到顶之后，可能滞涨还会保持一段时间。
同时，这个就业在平衡的核心其实就是劳动池子不变的情况下就业人口的行业性转移：房地产服务行业人员转移之后，加上居民消费释放潜力到顶，下一个边际变差的可能就是可选服务消费行业，譬如外出餐饮、住宿、可选性商服等等。海豚君关注的互联网行业中，Airbnb、Uber Eats 可能都会有一定风险。
四、小结：
a.) 在加息上行杀估值上：加息三件事（How Fast、How High，How Long）上，加息速度问题已过，高度上海豚君倾向于认为市场也已经接近定价差不多了，而高息待多久的 How Long 上，海豚君认为市场偏向于乐观。
b.) 高息拉锯的市场影响上：不同于利率终点不断被抬高过程中全球市场杀估值，高息持续多久主要是影响美国国内经济的衰退预期，对应美国个股业绩恶化的程度。因此，当收水杀估值的阶段过后，海豚君重点关注的港股市场终于能够看到一座大山的移走，港股机会靠近，有希望看到估值的修复。
c) 在美国衰退力度上：海豚君倾向于认为高息之后，美国经济在结构性就业摩擦之下，滞涨可能会持续一段时间，期间居民消费能够进一步释放的潜开始明显枯竭，居民可选性服务消费，譬如 Airbnb、Uber 等代表的行业，也会面临消费的衰退，业绩基本面变差的情况，会逐步从做 to B 生意的企业，往做 to C 生意的企业蔓延，甚至重人力服务性的企业，中间可能会出现收入和成本错配（收入先变差，人力成本还在高企，之后再裁员的情况）。
对于目前已经配置在海豚君持仓中的美股个股，接下来海豚君会基于基本面和预期情况来重调估值，优化配置，敬请关注。
