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文｜海豚投研
今年以来，广告龙头的日子普遍不好过，哪怕强如谷歌也不那么 “靠谱” 了。回头来看，实际上每个财报季，广告股这边就是一个大型轰炸现场，雷声密集。
当然，宏观环境的复杂和高不确定，加大了管理层以及市场预期的难度。苹果、TikTok 的搅局则更是撕下了最后一块遮羞布，残酷比拼后，竞争能力高低一览无余。
除此之外，这些老牌广告巨头们还未发育完全的另一条腿，也开始处于尴尬的境地。在国际组织逐季下调的宏观经济预期下，投资者的关注焦点也从报表的开头转移到了底部，而投资者注重回报率的短中期视角与企业家创业情怀的长期视角也开始迎来了激烈碰撞。何时收缩，收缩多少，成为了投资者愈发催促和焦虑的核心问题。
作为 FAANMG 优质组合中的成员，Google 和 Meta 的股价今年以来遭遇连番打折。但尽管如此，市场对两个巨头的业绩也丝毫不减半分苛刻。广告也是经济的晴雨表，在广告龙头们一泻千里的股价背后，造成烂业绩的原因也更值得深思：
1、收入放缓的背后，实质是衰退？竞争？还是美元升值的锅？
2、利润率开倒车，何时能刹住？
3、加息无休止，$谷歌-A.US 和$Meta.US 有安全边际吗？
一、收入放缓，明年更麻烦
今年的数字广告龙头，普遍遭遇了宏观、竞争以及监管的影响。
如果再准确一点，中美的区别则在于，中国数字广告主要受监管、宏观影响，而竞争反而有战局歇缓的一些趋势。
而美国数字广告龙头则主要面临着竞争、宏观的压力，监管影响也有，比如 Google、Meta 不时的接到一些用户数据隐私保护的罚单，但和竞争、宏观的影响比起来，监管影响似乎不值一提，也不在市场热议的范围内。
广告与宏观强相关，整体市场的广告支出一般占 GDP 比重基本稳定，尤其是消费对经济贡献更高的发达国家地区。
对广告主来说，一般提前制定未来半年至一年的营销计划，提前一个季度或 1-2 个月进行投放，因此经济景气度的预判就非常关键。
今年的经济放缓铁板钉钉，IMF 从年初至今，每隔一季度给出的 GDP 预测也是一路下调，而明年的情况则更是个大麻烦（普遍较今年显著放缓）。
欧洲不用说，首当其冲的会陷入增长停滞的困境，能源问题是致命药。
美国经济则相对而言更加强悍稳定，但也并不是坚不可摧，其中的代表内生性增长的个人商品消费已经连续两个季度增长为负。昨日加息 75 个基点后的讲话，鲍威尔再次表达美联储对遏制通胀的决心（目标在 2%）和加息不止的动作（表述进一步加息是适当的），也是让市场越来越焦虑经济会硬着陆到衰退的泥坑中。
海豚君在每周的策略周报中一般会对当下中美宏观经济进行详尽分析，最新美国三季度经济数据的解析可详见《政策转向预期背后：强美元拉动的 GDP 靠得住吗？》
正如上述周报的标题，海豚君也注意到汇率的扰动在一定程度上放大了宏观经济对广告龙头收入的影响。就像 Google 和 Meta 的三季报披露的，汇率扰动对收入增速的拖累分别有 5pct 和 7pct。这两家广告巨头，美国本土以外的收入占比均超过 50% 以上。在美元强势走高一年多的情况下，势必会削弱以美元计价的收入数值，从而影响到增速。
不过，汇率扰动不能更改经济（预期）走弱的大趋势。海豚君单独拿出 Google、Meta 和 Snap 北美市场情况作为剔除汇率变动干扰的增长情况，还是能看到二季度和三季度的增速出现了一个明显的陡降。
回溯过往一年，将不同平台之间对比之后，则能扒出影响每个平台增长变化的最核心原因：
1）三个平台第一次增速出现陡降是在 2021 年 Q3，这恐怕主要原因是前一年的高基数影响（2020 年疫情红利开始），但三季度也是苹果 ATT 正式开始发威的时候，Meta 对商家发出公告提及广告精准的衡量报告因为一些指标需要调整而有一些延迟。随后三季报发布后 Meta、Snap 管理层也开始在电话会中着重讨论该政策，但当时公司还相对乐观。
2）2021 年 Q4，Meta、Snap 因苹果 ATT 带来的负面影响越来越重，但谷歌的搜索广告却因此而受益，增速环比降幅在三方中最小。但从广告量价关系来看， Meta 的下行趋势已经有所迹象（除了公司本身的指引暴雷外）：四季度 Meta 的广告报价优势开始锐减，支撑收入增长需要靠释放更多的广告库存。
但同时，2021 年三大平台所处的宏观经济环境，景气强劲，对应着数字广告的零售类广告屡创新高，而因为 2020 年疫情萎缩的服务型需求也在报复性释放。
2022 开年一季度，Meta 如期最先崩塌，管理层归因在于苹果 ATT。Google 的 YouTube 虽然也受到苹果 ATT 影响，但凭借对收入贡献占比更高的搜索广告继续维持强势。而 Snap 则因为规模小，广告主数量不多易维护且 Lens 中多为品牌广告，而暂未看到明显影响。海豚君在 2022 年 2 月 17 日《互联网广告综述——Meta：战斗力低下是原罪》也对 Meta 和 Snap 对苹果 ATT 影响的表现差异做过分析。
3）到了今年的二季度，三家平台的增速均出现了比较明显的回落，但我们认为背后原因仍有差异。
Google 可能更多的原因还是去年搜索广告因为旅游、金融等投放回暖而带来高基数影响，但受益需求强劲的服务型消费，依然靠着搜索强撑。Snap 也是有高基数的影响。
Meta 则继续将锅甩在了苹果 ATT 身上，但海豚君认为，TikTok 从年初开始商业化，恐怕也有拖累。
而与 TikTok 用户标签类似且品牌广告较重的 Snap，才是 TikTok 开始商业化之后第一个倒下的人。尽管 Snap 也推出了内嵌短视频功能 Spotlight，但看看走在前面的大哥们的短视频进展，恐怕 Spotlight 商业化前景也不能太乐观。
至此，三大平台，仅有 Google 的搜索广告勉强有客户行业回暖的支撑。
4）迈入三季度，宏观经济上，美国个人消费只依赖服务型消费的正增长驱动，商品消费则持续扯后腿。即表现为 Google 受益的出行酒旅依旧强劲，不过服务消费中的金融服务（贷款抵押、保险等）热度在持续下降，这与加息环境不无关系。最终 Google 的搜索广告在剔除汇率影响情况下仍有 10% 的同比增长，相对而言还算稳健。
而以零售广告为主的 Meta 则因为商品消费的走弱而倍生压力，同时 YouTube 和 Instagram 也都因为陷入短视频竞争加剧而影响了商业化能力，因此也对整体收入有一定的拖累。
面对相关行业热度消减以及短视频的竞争，Meta 以更激进的广告库存释放来缓解报价端的压力。三季度 Meta 北美广告收入下降反而相比二季度有所缓解。目前来看 Google 还相对佛系，但可以预料的是，当四季度天气寒冷，旅游出行需求变弱而导致搜索广告不再有明显增长优势时，可以想见Google 也会走上靠释放广告库存来缓解收入增长压力的老路。
综合<1-5>，实际上这一年来，三大广告平台收入增长的上行区间，主要受到了疫情带来的线上零售红利以及后疫情下部分行业的复苏红利，而在造成增长下行的，则主要由竞争带来。
但另一面，宏观经济走弱对广告的影响可能才刚刚开始显现，结合 IMF 对全球经济 2023 年的景气度判断，明年的经济则更差，预期着更低的广告市场空间。
竞争的威胁，主要来自于两方，苹果和 TikTok。苹果主要作用于近一年来的竞争影响，TikTok 的竞争影响今年才真正开始，而这代表着未来几年巨头们都需要警惕应对的竞争威胁。
关于短视频的竞争和不同平台比较，海豚君在 7 月详细讨论过，感兴趣可回顾《TikTok 要教 “大哥们” 做事，Google、Meta 要变天》，这里就不做详述了。
虽然 Google 有钱，宣布明年起 Shorts 的广告收入创作者可以分掉一半。Meta 有用户，Reels 已经不止是在 Instagram 上传播，全球最大流量池 Facebook 可以帮助 Reels 创作者的视频导流，但我们也知道，国内抖音将一众社交媒体平台打得无人招架得住，国际版 TikTok 的威力也不能小瞧。
目前它的用户规模已经逼近 15 亿（还不包括被禁止进入的印度市场），用户粘性高，且日活用户的每日花费时长超过 YouTube。TikTok 正在大力投资做自建物流供应链，它野心在于直播电商。也许能够阻止 TikTok 前进脚步的，只有大国对抗的风险（前段时间一美国国会议员要求封禁 TikTok，理由为 TikTok 将美国用户的数据传输给中国大陆母公司）
但竞争不仅仅在于短视频以及 TikTok，上文提及的苹果，以及在经济下行周期，广告转化率更高（离支付环节更近）的电商平台，对社交媒体也会有打击。在今年以来中国大陆的广告市场，已经能呈现这样的特征。不过好在一点，在欧美地区亚马逊、eBay 这样的第三方电商平台，在整体电商中的份额没有中国的电商平台高，不少美国用户还是习惯在品牌商自家的网站上直接消费。
比如在美国地区，除了亚马逊一家独大以外，Top5 电商市占率在 60% 出头。但中国大陆地区 Top5 市占率高达 80%。这也导致，商家广告从社交媒体向电商平台迁移的速度不会如中国市场那么快，无论对转化率的要求有多苛刻，品牌商还是需要拨点广告预算在流量庞大的社交媒体上。
除此之外，流媒体中长视频也在对广告市场跃跃欲试。Netflix 马上就会在这两天推出广告套餐，至年底还有一个月，效果如何可以很快看到反馈。12 月初，Disney+ 同样也会推出广告套餐。
虽然长视频的广告报价偏贵，对于中小商家来说性价比不高，但长视频在电视端的用户时长正在快速提升，对于品牌广告主来说，同样是一个获取潜在用户的投放渠道。
在明年有限的市场空间，竞争会肉眼可见的趋向白热化。单独去看每个平台的增长潜力意义不大，我们只能从广告主的视角，通过去分配各家平台的份额来预测收入规模。
二
企业家与投资者的利益冲突：五年投资无回报值不值？
市场对于社交平台的三季度业绩，除了讨论收入的增长压力外，也更加关注平台们的利润支配。是继续投入扩张，还是通过回购、分红等方式回馈给股东/投资者？
这样的关注尤其体现在 Meta 的投资者身上。从去年四季度经营利润同比下滑开始，Meta 的资金支出计划就尤其牵动投资者的心。年初管理层曾提出今年的总支出（成本 + 费用）在 900-950 亿美金，其中有 100 亿投入到 VR 上，一经宣布，市场为之哗然。
迫于压力，管理层在接下来的三个季度财报上，连续调低支出预算。但在下半年肉眼可见经济预期变差时，市场对 Meta 的成本费用优化有更高的预期，包括在经济压力更大的 2023 年。
但 Meta 管理层的答复显然不能让市场满意，成本费用的规模比市场高了 100 多亿，资本开支也超了近 50 亿。电话会上，面对分析师对支出问题的围追堵截，扎克伯格似乎仍然坚持不改初心。
扎克伯格并不是不知道投资者的利益诉求，但他认为 VR 的投资不仅不能停而且还需要加快，在这次苹果通过 ATT 隐私政策展现自己生态壁垒能力后，这也是扎克伯格更深切的感受到抢占下一代流量入口的重要性。
但对于投资者来说，每年动辄上百亿的投资，5-10 年后可能才见到利润贡献，投资回报周期长且不确定性高，虽然有可能一本万利，但乘以一个概率后，期望收益率可能也并不高。
此外，投资 Meta 多年的资金，价值投资居多，他们看中的是 Facebook，一个高盈利的稳定现金流业务，而不是 Metaverse，一个巨亏并且还要加大投入多年的高风险业务。
从三季报披露至今，Meta 的股价又缩水了 30%，扎克伯格的个人财富一夜之间也蒸发了近千亿，或许小扎会因为更严峻的宏观环境和竞争格局，而选择去妥协，减少 VR 的投资，但这也是市场最乐观的期望。
类似这样的利润压力，Google 也有。但 Google 的问题没有 Meta 那么棘手，主要来源于在疫情红利期高速扩张的团队，没有及时进行优化。而三季度环比净增的员工数还在创新高，说好的冻结招聘呢？
在收入放缓下，持续扩张的费用支出显著侵蚀了利润。而在未来一年还要继续过苦日子的情况下，投资者对于 Google 的佛系难免焦虑。虽然管理层表态四季度净增加人数少于三季度的一半，但按照净增 6000 人来算费用可能的增幅，与三季度相比也差不了多少。而四季度的收入势必会进一步承压，除此之外毛利率也会因为短视频 Shorts 早期低商业化但需要更多的服务器来承载视频流量，最终导致利润率会继续走弱。
对于投资者关于公司 Opex 和 Capex 的关注和抱怨，Google 的管理层回应比 Meta 友好得多。他们表示会做一些优化，但对于他们认定的方向还是会集中资源去推进，这里的投入是为了未来十年的增长驱动。
相比于 Meta，Google 的第二条腿——云业务，也看起来更有希望在短期内看到利润拐点。截至三季度末，云的存量合同额（Remaining Performance obligations，主要为云业务）还有 524 亿，在去年四季度拿了几个大客户的长期大单后，家里余粮充足。
不过值得一题的是，三季度云确认的比例，即云收入/（期初存量合同额 + 当期净增加合同额），抬升速度较快（Q1 至 Q3 确认比例的变动幅度高于去年情况），估计在弱经济预期下，企业短期内缩减 IT 预算，新合同拓展逐级放缓有关。
三、估值更新
考虑到经济下行周期，海豚君目前的组合中没有配置美国的广告公司，Meta 在去年三季度就出现问题有暴雷迹象，因此从一开始就不在组合中。对于 Google，我们主要考虑到搜索广告受益苹果 ATT 隐私，旅游、金融、医疗等服务有疫情后修复的逻辑，因此进行了低配，但在对 TikTok 展开深入研究《TikTok 要教 “大哥们” 做事，Google、Meta 要变天》之后，海豚君剔除了 Google。
截至当前，尽管三季报披露后，两家公司的估值继续打折，但宏观和竞争对于两家公司未来一年的利润侵蚀，仍然有很大概率继续扩大。当下的低估值在杀完业绩之后也就没有想象中那么低了，因此海豚君仍然认为并不适合此时建仓。
这里的估值判断仅作参考，海豚君在此前的预期假设基础上，主要变动有：
（1）市场规模：整体参考 Statista 最新的数字广告市场预测，进一步调低宏观经济的增长预期，但与此同时短视频市场的蓬勃有助于进一步加快互联网广告在整体广告中的渗透速度。最终两因素影响部分抵消，整体行业市场增速略有下滑。
（2）考虑到长视频也开始参与广告市场的瓜分，因此进一步调低 Google 和 Meta 未来市场份额。
（3）扩大支出规模，短期盈利能力明显削弱；
为了反映短期持续加息的环境对估值情绪的影响，我们将无风险报酬从 3.5% 提升至 4%，永续增长率为 2.5% 保持不变。
1）Google：WACC=10.73% 下，DCF 估值为 104 美元/股，对应 2023 年业绩 PE 18x，处于估值中枢偏下区间。当前股价存在超跌，但业绩还处于下行趋势中，因此我们仍然将 Google 放在观察池。
2）Meta：WACC=11.43% 下，DCF 估值为 99 美元/股，对应 2023 年业绩 PE 16x。同样在历史估值中枢偏下方区域。当前股价空间不大，且业绩还处于下行趋势中，因此我们仍然将 Meta 放在观察池。
（对 VR 及元宇宙业务仅做了硬件及基本内容付费的估值，没有做搭建完生态后进一步商业化的假设，因此对现金流贡献很低甚至负贡献，DCF 方法可能会有所吃亏，这里仅做一个短期保守假设参考）
