去年12月，在多项政策的出台下，大疫三年终于迎来真正的转折点。在宏观环境回暖的背景下，消费者信心逐步恢复，互联网龙头阿里巴巴作为风向标，其业绩备受关注。
2月23日晚间，阿里巴巴发布2023财年第三财季财报，该季度阿里实现营业收入2477.6亿元，高于市场预期2458.8亿元，同比增长2%；经调整的净利润为499.3亿元，同比增长12%。财报发布后，阿里巴巴美股盘前一度涨超6%。
综合来看，该季度阿里的业绩超出市场预期，但整体表现有喜有忧。喜的是，在核心电商业务收入和获利均承压的背景下，受益于新业务亏损幅度的收窄，以及大规模控费下降本增效成果的进一步显现，公司利润端释放明显；悲的是，受宏观经济、疫情和行业竞争环境的持续冲击，作为唯一创造利润的电商基本盘仍然表现欠佳，季度内收入和利润均维持了负增长。
那么，阿里这份财报究竟该如何解读？又释放了哪些信号？未来是否还值得投资者长期关注？
01 财报综述
FY2023Q3（对应CY22Q4），阿里巴巴录得总收入2477.6 亿元，同比小幅增长2%，收入增长主要来自国内自营业务、菜鸟和国际零售业务的快速扩张。
FY23Q3阿里巴巴营业收入及增速，数据来源：wind、36氪整理
收入结构上，中国商业仍然是阿里业绩的基本盘，季度内营收占比为69%，较去年同期小幅下滑2个百分点；其他业务方面，受益于扩张步伐的加快，菜鸟和国际业务占比均有提升；本地生活、云服务、数字文娱、创新业务占比基本维持稳定。
FY23Q3阿里巴巴各项业务占比数据来源：wind、36氪整理
分业务来看，季度内中国商业录得营收1699.9亿元，同比下滑1%。其中，CRM收入较去年同期大幅下滑9个百分点，是主要拖累项；自营业务增速恢复至10%，带来744.2亿元营收；批发业务基本与去年同期持平。
其他业务方面，季度内国际零售业务和菜鸟表现可圈可点，增速分别达到26%和27%；云业务和本地生活维持稳健增长，增速分别为3%和6%；数字文娱和创新业务收入则继续下滑，降速分别为-6%和-20%。
盈利方面，尽管报告期内阿里的营收增速只录得2%的低增长，但盈利能力却进一步好转。财报信息显示，本季度公司经调整的毛利率为40%，与去年同期持平；经调整的EBITDA为591.6亿元，利润率为24%，较去年同期上升3个pct；经调整的EBITA利润为520.5亿元，利润率为21%，同样扩张3个pct；经调整的归母净利润468.2亿元，利润率为18.9%，同比扩张7个pct。
具体业务上，报告期内公司利润改善的主要动力来自国际业务、本地生活、菜鸟、数字文娱板块亏损幅度的收窄，而核心盘中国商业季度内的经调整EBITA利润率基本与去年同期持平。
综合来看，盈利能力的好转，主要得益于两个因素：首先，年内降费持续推进以及降本增效成果的显现，根据财报数据，绝对量上，季度内公司仅销售和研发两项费用就下降了近80亿元，相对量上，销售费用率从15%下降至12%；其次，商誉减值规模的下降。根据财报信息，报告期内商誉减值占营收的比从10%降至1%，贡献了9个点的利润空间。
FY23Q3阿里巴巴成本及费用数据来源：公司财报、36氪整理
综上所述，季度内，在消费需求走弱、同业竞争加剧、疫情冲击三座大山打压下，阿里的核心电商业务继续下滑9个百分点，给公司总营收带来较大下行压力，但受益国际业务和自营业务加速增长的抵消，报告期内公司总营收仍维持了2%的小幅扩张。
与疲弱的收入截然相反，受益于降本的持续推进、降本增效成果的进一步体现以及商誉减值影响的消退，公司其他业务亏损幅度继续收窄（菜鸟、盒马甚至出现了盈亏平衡点），部分抵消了核心电商收入下滑的消极影响，使得阿里在利润端录的不错表现，报告期内，经调整EBITA利润为520亿，利润率24%，远超市场预期。
02 财报要点解读中国商业：盒马增长亮眼，电商基本盘承压
FY23Q3，中国商业分部收入为1699.9亿元，同比下滑1%。其中，CRM收入跌破千亿元降至913.4亿元，同比下滑9%；自营业务（盒马、阿里健康、高鑫零售、银泰、天猫超市、天猫自营）收入744.2亿元，同比增长10%；批发业务（1688）收入42.2亿元，同比基本持平。
FY23Q3阿里巴巴中国商业业务收入，资料来源：公司财报，36氪整理
整体来看，报告期内，国内电商基本盘受到了多因素的冲击，除了拼多多、抖音等新晋玩家带来的分流压力之外，国内疫情反复下消费需求的疲软也进一步冲击了电商基本盘。尤其是去年4季度在封控和开放转换叠加之下，使得消费需求、供应链、物流履约均受到了不同程度的影响。
综合作用之下，季度内淘系电商的GMV出现了个位数的下滑，CRM增速更是降至-9%，略低于GMV增速，显示公司变现效率也在持续下滑。这主要是由于开放后疫情的集中爆发致使部分快递员居家，物流履约的受阻导致报告期内退货率显著提升，限制了GMV向CRM的转换。
尽管核心电商面临收入下滑的压力，但报告期内自营业务表现却可圈可点，同比增速恢复至10%，带来了744.2亿元营收。其中，最大的亮点来自盒马的快速增长，此外，抗疫需求推动下，阿里健康营收也表现不俗。
在利润方面，季度内公司中国商业部分经调整的EBITA为586.3亿元，较去年同期小幅增长1%，经调整的EBITA利润率稳定在34%。在核心电商这头现金奶牛表现欠佳的背景下，公司中国商业部分的利润还能维持小幅增长实属不易，这主要是由于降本增效持续推进下，季度内淘特、盒马、淘菜菜的亏损进一步收窄部分对冲了核心电商利润的下滑。
国际商业：扰动因素减弱，收入强劲增长
本季度，在众多扰动因素持续减弱后，阿里的国际业务表现突出，营收增速大幅改善。具体来看，报告期内国际商业录得收入194.65亿元人民币，同比增长18%。其中，零售业务本季度收入为146.44亿元，同比增长26%；批发业务本季度收入为48.21亿元，同比基本持平。
国际零售业务明显回暖，连续两季度超预期，主要源于各个境外平台均有所复苏，尤其是Trendyol受益于补贴效率提升使得本地生活服务和电商业务快速增长，促使Trendyol订单同比明显增长，整体增速保持在50%左右。并且，前期受土耳其里拉贬值压力的影响也有所缓解。
同时，报告期内Lazada通过提供更多增值服务来持续提高变现率，在东南亚的订单增长正在逐步恢复，实现同比小幅回升；速卖通通过与菜鸟合作加强跨境配送能力，重点国家的跨境配送交付时间得到显著改善，消费者的体验感得以改善，订单跌幅有所收窄。
FY23Q3阿里巴巴国际商业业务收入资料来源：公司财报，36氪整理
盈利方面，国际商业经调整后的EBITA亏损为7.63亿元人民币，亏损同比大幅收窄21.54亿元。亏损大幅收窄的主要原因在于Trendyol收入端明显反弹，Lazada则通过更多增值服务来持续提高变现率和提高运营效率，在优化订单增长的趋势下每单亏损也较去年同期缩减了超过30%。
另外，未来阿里将继续深耕东南亚、欧洲的区域市场，2022年11月底，阿里在西班牙推出定位中高端的出海平台Miravia，零售的本地化将与原有跨境电商业务形成互补，有望在欧洲中高端市场打造新的增长曲线。
云业务：公有云双位数增长，混合云依旧承压
本季度，阿里云业务收入录得201.79亿元，同比增长3%。云业务收入增速持续放缓，主要受疫情等因素的影响下，部分客户持续收紧云计算的投入预算。报告期内，公有云已实现双位数的增长，但混合云在疫情导致交付进度受阻的情况下，收入端依旧承压，导致云业务整体增长乏力。
FY23Q3阿里巴巴云业务收入及同比，资料来源：公司财报，36氪整理
与此同时，云业务的客户结构继续优化，报告期内，受金融服务、教育及汽车等行业收入增长的带动，非互联网行业的收入同比增长9%，收入贡献继续稳定在53%的水平。
盈利方面，在疫情影响弱化后，云业务利润大幅增长。季度内云业务经调整后的EBITA为3.56亿，同比增长166%，对应利润率2%，同比增长1个pct。
值得注意的是，2022年12月底，阿里云组织架构进行调整，CEO张勇将兼任阿里云智能总裁，并直接分管钉钉。张勇在业绩会上坦言，云计算是阿里面向未来的核心战略之一，云业务将更聚焦于客户价值与服务，阿里云也将从五个方面进一步巩固和加强市场地位：优化云计算的性能和降低成本、建设和繁荣云计算的技术和产业生态、与合作伙伴共同为客户提供服务、与钉钉形成云钉一体的服务、全力构建好自己的预训练大模型并为市场提供好算力的支撑。
本地生活：疫情刺激饿了么非餐订单增长
本季度，本地生活服务收入录得131.64亿元，同比增长6%。该业务收入增速明显放缓，主要受去年12月国内疫情短期爆发，到目的地业务（包括高德和飞猪）整体订单量放缓，对冲了部分饿了么非餐订单的增长。
FY23Q3阿里巴巴本地生活业务收入及同比，资料来源：公司财报，36氪整理
报告期内，疫情的短期爆发在一定程度上刺激了居民对杂货和药物的需求，客单价较高的非餐饮订单快速增长，带动饿了么整体客单价的提升，使得到家业务GMV录得正增长。再加上，经营提效后营销费用率和物流费用率的下降，单位派送成本同比下降，饿了么UE（单位经济效益）持续转正。
值得注意的是，虽然到目的地业务在去年12月短期承压，但随着疫情缓解以及春节旺季的影响，2023年1月高德使用需求和飞猪的出境旅游已经出现明显的回暖迹象。而且，飞猪国内机票和酒店业务恢复速度好于旅游市场整体大盘情况，也明显好于疫情前2019年的情况。
本季度，在饿了么客单价提升和单位派送成本下降的带动下，本地生活业务亏损加速收窄，报告期内本地生活服务的经调整EBITA亏损同比减少19.39亿元至31.37亿元。虽然本地生活业务仍然是阿里主要业务中亏损最严重的，但其盈利能力在逐步改善，报告期内的亏损率同比收窄17pct至24%。
菜鸟：服务模式升级继续拉动收入增长
本季度，菜鸟业务收入为165.53亿元，同比增长27%。收入的持续增长主要源于2021年年底为提升客户体验进行的服务模式升级，不断拓展面向淘系消费者的送货上门服务，促使本地消费者物流服务收入增加，以及国际物流履约解决方案服务收入增加。
FY23Q3阿里巴巴菜鸟业务收入及同比，资料来源：公司财报，36氪整理
季度内，菜鸟的经调整EBITA亏损为0.12亿元人民币，亏损同比收窄0.8亿元，主要是由于报告期内菜鸟新增5个国际分拣中心，海外分拣中心总数达到15个，显著改善了速卖通在重点国家的跨境配送交付时间和用户体验。
03 总结与展望
如前文所述，本季度在竞争加剧和疫情下供给履约受阻的大背景下，阿里巴巴核心电商业务持续承压，报告期内出现了9%的下滑，导致公司收入端表现平平，同比增速只录得2%的低增长。
但本季度的财报也有一些可圈可点的地方。首先，在电商基本盘维持弱势之下，公司整体仍能维持收入扩张，这表明目前其他版块的创收能力在逐步好转，为公司未来收入来源的广度提供了想象空间；其次，业绩交流会中管理层对阿里云业务的规划更为明确，这也为未来云服务业务的恢复提供了基础；最后，在收入端表现平平之下，利润端却得以加速释放，体现出了公司增长的韧性。
综合来看，面对疫情冲击和激烈的竞争环境，在核心电商收入受损已成既定事实的背景下，阿里一方面通过提升新业务的效率拓宽营收和利润来源；另一方面，则主动选择了控费的方式保证合理的利润空间。从财报结果来看，特殊时期降本增效的策略也被证实有效。季度内，在营收小幅增长2%的背景下，阿里的EBITA利润率扩张至21%，在一定程度上缓解了市场对其收入持续下滑的担忧。
展望未来，阿里是否值得关注，我们认为有几个关键问题仍需要明确。
丨首先，公司的营收是具备恢复的基础？
我们认为，核心电商业务作为公司的基本盘，这部分业务的恢复时点和恢复空间直接关系到公司整体营收未来的表现。
随着年内疫情开放后生产生活活动的正常化，国内消费有望呈现逐步回暖的趋势，目前市场普遍预期年内社零增速有望维持在10%以上的增速。但考虑到居民资产负债表和消费信心的恢复需要时间，因此预计上半年消费仍将处于磨底阶段。
下半年开始，随着生产生活的正常化，线下消费有望迎来快速恢复，从而带动线上消费的同步复苏。这也就意味着，电商业务收入在上半年可能仍然缺乏快速修复的机会，下半年开始可能迎来快速修复。
修复空间上，根据中金证券的预测，在中性预期下，预期2023年我国电商大盘GMV同比增速有望达到12%。考虑到阿里在国内电商领域的优势地位，因此，下半年随着国内电商板块的恢复，公司收入复苏的逻辑可能会有所增强。
中金对2023年电商GMV的预测，数据来源：中金证券、36氪整理
丨其次，利润释放能否持续？
我们认为，利润端的表现短期取决于降本增效策略的维持时间，长期取决于收入来源的扩展。
短期来看，如前文所述，鉴于当前国内经济复苏仍然偏弱，尤其是疫情后居民资产负债表并没有完全恢复，致使消费能力和消费意愿均大打折扣；同时叠加近年来电商形式和玩家多样化下，消费者选择范围不断扩大。这些在短期内都会持续给阿里的核心电商业务带来负面压力，冲击电商基本盘的创收能力。
因此，在弱复苏的背景下，公司大概率会延续降本增效的策略来对冲收入风险，维持利润的稳定性。
但是考虑到近期京东准备上线“百亿补贴频道”，这意味着国内电商竞争格局可能从降本增效保利润再次回到血拼性价比的流量争夺战。这种背景下，随着竞争格局的再次恶化，对阿里而言必然会面临保利润还是保流量的困境。
短期而言，考虑到电商业务对阿里的重要性，我们认为阿里大概率会下场，这就意味着降费在下半年会面临终结的可能，从而使其利润再次迎来一定的波动性。
长期而言，我们认为无论是节衣缩食还是大额补贴保流量，都不是营收可持续发展的根本方法。尤其是在国内电商市场已经进入存量时代后，本质上保流量和节衣缩食都只能维持存量市场中收入在参与者之间的流转，并不能创造增量收入。因此只要流转和竞争存在，就会给利润的稳定性带挑战。
考虑到阿里电商业务的创收能力以及其手中还握有800亿美元左右现金资产，这部分资产具备较高的灵活度。随着未来疫情开发后经济活动逐渐回归正常，预计阿里大概率会积极开启下一轮投资周期，加大在战略新兴领域的持续投入，继续扩充收入来源，保证公司的综合竞争实力以应对电商领域的恶性竞争。
丨第三，估值还有空间？
从估值上看，经过一轮反弹后，阿里的股价已经从自去年10月底的低点反弹了50%，在这种背景下，未来阿里是否仍具备反弹空间是市场最为关注的问题。
阿里巴巴股价走势，资料来源：wind，36氪整理
对此，我们认为，一方面，考虑到疫后消费复苏是今年宏观经济的主要逻辑，且目前阿里的电商收入已经处在相对低的水平，而消费复苏大概率给公司未来业绩带来底部反转的可能；另一方面，随着监管政策的靴子落地，政策压制的利空出尽。综合来看，50%的涨幅肯定不是本轮估值修复的终点。
而目前主要的问题是估值的修复什么时候可以兑现。我们认为，这一方面取决于国内消费复苏的时间点，另一方面则取决于消费复苏何时会给公司业绩带来实质性利好。如前文所述，预计下半年开始国内的消费会迎来实质性的复苏，而届时鉴于阿里在零售领域的龙头地位，公司可能成为最先受益消费复苏红利的公司之一。而经济底+业绩底的双双兑现，则可能会是公司新一轮趋势性上涨的开端。
当然鉴于目前市场的预期较为一致，大概率会出现超前交易的可能，因此，对激进的投资者而言，提前进场也不失为一种选择。
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