内地房地产市场近期掀起了一波“提前还贷潮”。中国人民银行最新发布数据显示：2022年末，个人住房贷款余额38.8万亿元（人民币，下同），同比增长1.2%，增速比2021年末低10个百分点；最后三个月个人住房贷款余额环比下降0.3%，为2017年以来首次环比下降。个人住房贷款余额环比负增长，既有新增贷款不足的原因，也有提前还贷之“功劳”。
内地居民提前还贷的原因应该是多方面的，主要关注两个方面：
一是存量房贷利率高、利差扩大驱动减债和套利动机。去年市场利率全面下调，5年期LPR（贷款市场报价利率）经过三次下调后，从2021年底的4.65%降至4.3%，降35个基点。12月个人住房贷款利率平均为4.26%，同比降1.37个百分点，为2008年有统计以来的历史最低水平。首套房按揭贷款利率下降速度更快、利率更低，超过30个城市首套利率低于4.1%，个别城市低至3.7%；首套房公积金贷款利率大降至3.1%。同时，去年新发放企业贷款加权平均利率为4.17%，比2021年低34个基点。
投资信心弱 宁愿降低债务
然而，存量房贷利率普遍在5%至6%之间，远高于新增房贷利率、新增企业贷款利率。尽管去年三次下调5年期LPR，但是由于存量房贷利率一年调整一次，推迟到今年1月1日才下调。尽管存量房贷利率下调了35个基点，但是整体利率还是在走高。市场还预期今年LPR将进一步下降，存量房贷利率与市场利率之间的利差仍将扩大。
去年，人行通知新建商品住宅销售价格环比和同比连续三个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。本季就有38个城市符合该条件，这些城市的首套住房贷款利率还将进一步下降。LPR下降将推动新增贷款利率下降，但存量房贷利率又要推迟到2024年1月1日下降。如此，今年的新增房贷利率、企业贷款利率与存量房贷利率之间的利差还将进一步走扩。
也因此，存量房贷利率太高、现实利差和预期差促使部分购房者提前还贷。从理财的角度，贷款利差扩大增强套利动机。一些贷款人借助中介机构的资金赎楼，一次性清偿高息贷款，再以楼抵押获得低息贷款，从而节省1、2个点的利息，一定程度上达到降低偿债负担和优化债务的目的。
二是投资收益率预期降低、收益率下降，抬高持有资金成本。当投资收益率低于借贷利率时，投资者会大量赎回资金用于偿还债务。去年，大部分资产的年化收益率都没有跑赢存量房贷利率。
中国居民资产配置的三大方向分别是房地产、理财和存款，其中房地产占比达到70%，其次是理财和存款，股票仅占2%左右。去年，房地产全面深度下滑、市场信用恶化，大部分城市的房价下跌，投资房地产收益率堪忧。同时，债券价格下降，11月出现流动性危机，引发银行理财破淨潮。据普益标准数据显示，截至2022年12月末，全市场存续开放式固收类理财产品近三个月年化收益率平均水平为-1.28%，环比下跌2.16%；近一年平均收益率2.11%，环比下跌0.75%。
在此背景下，投资者抢购原本冷清的大额存单，导致存款大增。人行数据显示，去年人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元，其中住户存款增17.84万亿元。但存款利率也在持续下降。去年12月，银行网点整存整取存款3年期平均利率为3.118%，同比跌10.1基点；大额存单利率下跌更快，3年期平均利率为3.337%，同比降22.4基点。
当投资无利可图时，投资信心不足，投资预期降低，持有贷款的成本大增，用低效的现金偿还高息的房贷是更合理的资产配置选择。日本经济学家辜朝明将提前还贷的现象界定为“资产负债表衰退”，这种现象在日本90年代泡沫危机后出现过。所谓资产负债表衰退，一般指在金融危机爆发后，企业和家庭风险偏好下降，选择减持风险资产、增持安全资产，减少借贷、提前还贷，即压缩资产负债表规模；投资目标从利润最大化转向债务最小化，收益最大化转向风险最小化。彼时日本货币刺激失效，银行降低利率，企业和家庭不但不增加贷款，反而将赚取的利润和储蓄偿用于还债。
警惕资产负债表大衰退
从微观上来看，资产负债表衰退其实是资产负债表扩张达到极限后市场出清、价格调节的过程。但从宏观上来看，如果一个国家的大部分企业和家庭持续压缩资产负债表，那么宏观经济将持续衰退。2023年是疫后经济复苏的第一年，在经历疫情危机后，企业和家庭的风险偏好可能下降，部分家庭不贷款扩张投资、消费，反而提前还贷、存钱求稳、压缩资产负债表。所以，资产负债表的整体衰退将为经济复苏带来挑战。
如果试图避免整个社会的资产负债表衰退，决策者需要避免重回货币刺激和财政刺激的老路，必须设法降低家庭负债、提高收入。其中，针对存量房贷利率高的问题，一些媒体和很多网民呼吁降低存量房贷利率，以减轻购房者偿债负担促进消费增长。然而，商业银行并不希望降低存量房贷利率。房贷一直是商业银行违约率最低的优质资产，银行定然不愿意将这块已经锁定的收益流失。如果存量房贷下降到新增房贷利率的水平，下降幅度高达120个基点，按照全国存量房贷规模高达38万亿元推算，商业银行利润将下降数千亿。
不过，存量房贷利率确实有下降的必要性：
一是存量房贷利息高、利差大加剧家庭债务负担和经济不公平。中国家庭的大部分债务是住房贷款，居高不下的存量房贷利率成为家庭债务的主要负担。此外，存量房贷利率明显高于企业新增贷款利率、个人住房贷款新增利率、首套房新增贷款利率、首套房公积金贷款利率，容易引发存量贷款者不满，加剧经济不公平。
二是存量房贷利率长期高于国际水平和中性利率水平。剔除去年美联储激进加息的特殊情况，美国住房贷款利率长期在4%以下，香港房贷利率维持在2%-3%间，而内地住房贷款利率长期维持在4.5%以上，两年前甚至高达6%。由于内地利率不是完全自由利率，存量房贷利率一年才调整一次，长期高于中性利率水平。
三是降低存量房贷利率让利于民，降低家庭债务负担、增加收入、提振消费、促进经济复苏。商业银行去年淨利润超过2万亿元，四大行盈利能力均超过美国同规模商业银行。在经济复苏的关键时期，商业银行作为国有企业，在不危及银行安全的前提下降低房贷利率，相当于公共财政转移支付，直接降低家庭债务负担和增加家庭收入。这在一定程度上可以降低家庭资产负债表衰退的程度，提振家庭消费，促进经济复苏。
四是降低存量房贷利率有助于降低债务风险。在自由市场中，当房价下跌、收入下降时，贷款需求减少，利率也会随之下降，购房者的偿债成本会减少。但通过观察可以发现，由于利率受协议约束其价格存在一定的黏性，当泡沫危机爆发时，资产价格下跌的速度往往快于债务，市场短期内涌现大量资不抵债的负资产。
与资产相比，债务更加刚性。如果利率不够市场化，利率对市场的反应远远滞后于资产价格，那么资不抵债的速度更快、债务风险更大。当前，存量房贷利率一年才调整一次，房价下跌、收入减少时，房贷利率依然岿然不动、维持高位，这无疑加剧了购房者债务负担，增加了住房贷款的违约率。建议取消存量房贷利率一年调整一次的规定，将存量房贷利率与5年期LPR调整同步，增加利率的价格敏感度和市场化程度。
从经济学的角度来看，存量利率调整到中性利率水平，对银行、贷款者和宏观经济是最有利的。但是，中性利率不是由央行决定的，而是由市场决定的。因此，加大国有银行市场化和利率自由化改革才能促进利率达到合意水平，从根本上实现经济增长和经济公平。
