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文｜海豚投研
上周四，海豚君在泛零售互联网综述《攻守之势大逆转，“阿里、携程、滴滴” 们要反攻》中，已为大家指出中短期内电商板块中最具上涨弹性的标的正是先前为市场所 “嫌弃” 的阿里巴巴。
前文中，海豚君主要是从跨行业优劣和市场偏好的角度出发：2023 年消费复苏周期内服饰美妆等淘系电商占优的可选商品修复弹性更大，阿里业绩有望出现边际拐点；另外近期中央政府发声支持平台经济合理发展、蚂蚁旗下消金公司增资获批，也标志着阿里面对的监管环境在持续改善，有利于估值修复。
而本文将从更细究、更基本面的角度来判断阿里主要业务未来的增长前景和合理估值区间，海豚君的核心结论是：
1）据权威机构的预测，防疫放松后，中国 GDP 未来几年的中枢增速会恢复到 5% 上下，在基于国内商品零售和宏观经济增长间的历史相关性。海豚君测算出中期内国内线上商品零售的中枢增速会在 11% 左右，相比 2022 年 6% 的增速会明显反弹，但也仅是 “L” 型复苏，即增速虽会企稳，再难恢复到 2019 年前 20% 以上增速的 “黄金时代”。未来各电商平台的增长也会围绕着这个新的中枢，展开你进我推的争夺。
2）而对于传统电商平台而言，异军突起的直播电商是最大的竞争和搅局者。其中，阿里由于和直播电商的优势品类重合度最高，是近几年市场份额损失最严重的玩家。并且，由于直播电商由于天然有更强的品宣效果，商家在直播电商平台上投放广告的意愿更强，这就导致阿里电商营收受到的冲击比 GMV 更要严重。因此，直播电商、特别是抖音实属阿里最大的劲敌。那么直播电商对阿里的冲击已经走到哪里了？
通过在用户渗透率、用户购物频次和客单价这三大指标上的对标，海豚君发现抖音都已经走到了与阿里接近的水平。且抖音本质是娱乐平台，要保证用户体验的需求也限制了抖音进一步激进提升电商变现的空间。因此，海豚君认为抖音的直播电商模式再难维持超高增速，会回落到稳态增长的区间，虽然接下来几个季度仍会对阿里电商的营收产生不小的侵蚀，但缓解的拐点即将到来。
但抖音的直播电商模式的势头虽即将趋缓，近期推出的抖音商城（传统的货架电商模式）是一个不可忽视的敌人。虽然目前来看，抖音商城并不成熟，字节是否有能力做成传统货架电商也尚不可知。但这将会是抖音和阿里间的终局之战，若抖音商城不成，阿里受到的侵蚀也将逐渐结束；但若抖音商城成了，对阿里而言将真成 “末日”。
未来线上零售的增速中枢还有多少？
由于电商行业本质上属于零售公司，且随着国内互联网红利基本消耗殆尽，电商由整体上已难走出独立成长性，而会更多的跟随宏观经济周期波动。因此，预测阿里核心电商板块业绩未来增长的第一步还是要判断国内宏观经济和线上零售大盘的增速中枢在哪。方法上，海豚君采取自上而下的预测框架，由 GDP 增速→零售大盘增长→线上零售增长：
1）首先第一步，在疫情防控解除后 2023 年国内实际 GDP（不变价）增速能恢复到什么水平？ 由于宏观研究并非海豚君的特长，我们在此就仅简单进行定性判读。纵向对比疫情后复苏的 2021 年，GDP 两年复合增速为 5.3%，由于去年低基数单年增长高达 8.4%。但自 2021 年以来，在经历了房地产行业大萎缩和对多个行业的监管后，居民和企业的信心和经济活力都明显受损，今年的外部环境也从 21 年时的一片繁荣逐步迈向衰退，因此2023 年 GDP 增速反弹的力度大概率并不如 2021 年。
定量上，参考主流机构对 2023 年中国实际 GDP 增速的预测区间大体在 5%~5.5% 左右。至于 2023 年的反弹过后，后续国际货币组织 IMF 的预测中期内中国 GDP 实际增速中枢在 4.6% 左右。
不过上述 GDP 增速预测都是基于价格不变的假设，因此包含通胀因素的名义 GDP 增长应当比上述预测高出 1%~3% 左右。
2）第二步，基于先前的 GDP 增速预期，国内消费和零售大盘能贡献多少增速？从历史数据来看，2012 年～2016 年之间国内商品零售增速一直高于国内名义 GDP 的增长。然而此后趋势扭转，2017 年以来国内居民消费反而一直在慢于中国整体经济的增长。趋势逆转可能的原因众多，海豚君认为自 2017 年开始国内新出生人口开始见顶下降，国内房价收入比拐点向上从而压制其他消费，都可能是商品消费增长持续弱与宏观经济增速的原因。
展望 2023 年，从经济增长的三驾马车：消费（包括居民和政府）、投资和净出口分别来看，首先就净出口，数据上10-11 月国内净出口金额增速已从先前的高双位数迅速滑落到仅 7%左右，从逻辑由于海外主要发达经济体都在迈向衰退，面向外需的出口今年对经济增长大概率会是拖累或零贡献。固定资产投入则主要取决于明年财政投入的力度、企业恢复 capex 的信心，和房地产投资修复的情况。该问题比较复杂且宏观问题并非海豚君的强项，在此不表。
至于消费，回顾历史，同样是消费复苏的 2021 年是 2016 年以来首次商品零售增速高于名义 GDP 增长。因此海豚君相信2023 年商品零售增速会高于名义 GDP 增长，且领先幅度大概率会比 2021 年更大。但从中长期趋势上，国内人口结构恶化和房价问题并未解决，因此预计 2023 年复苏过后，商品零售的增速逐渐与宏观经济趋平。总的来看，预计 2022~26 年的商品零售增速中枢会在 7%~8% 之间。
3）第三步，基于商品零售整体的增速，来判断之后数年线上零售额的增速中枢，至于关键就在已贴近天花板的线上渗透率还能提升多少。分品类来看，日用品、生鲜食品、和医药用品截至 2021 年这三大品类的线上渗透率由高到底分别是 37%/25%/15%，尚有不小提升空间，并且合计占商品零售总额的比重达到 36%，总量可观也是近几年电商平台重点投入的方向。
因此在假设这三大品类在 2021-2026 年 5 年内渗透率能提升大约 8%~9%(约每年 1.7%) 的情况下，到 2026 年整体线上渗透率（不剔除汽车、石油等）有望从 22 年的 30% 提升到 26 年的 35%，相当于每年提升 1.1%。相比之下2019-2022 同样 4 年，线上渗透率每年平均提升了 2.3%。因此，海豚君认为上述预期并不算激进，属于可实现的目标。其中由于 2023 年是疫情放开首年，消费会回流线下，因此预计 23 年线上渗透率提升较小。
最终，海豚君测算出2023~2026 四年间线上实物零售的增速中枢为 11.4%，其中 2023 年为 11.3% 增速最低但仍略高于 2022 年。但出乎海豚君意料的是，即便我们预计线上零售增速在走出疫情后是呈 L 型（即增速企稳，但不会再度提速）。但从 2024 年开始每年线上零售规模的绝对增长实际会创出史上最高值。可见线上零售的蛋糕尚能做出相当可观的增量。
直播电商对阿里的冲击何时休？
根据上文的分析，可以看到未来线上零售的增速中枢仍能有 10% 左右，且除了消费回流线下的 2023 年，往后数年线上零售规模每年新增总量在 1.6~1.7 万亿左右。但异军突起的直播电商，和同样开始展望电商变现的腾讯视频号都在分食这有限的电商大盘增量。而这对于传统电商、特别是龙头的阿里也意味着份额被侵蚀。
凭借着在用户时常上的巨大流量优势入局电商行业，并以直播和短视频带货为主、货架商城为辅，迅速做大规模。按粗 GMV 口径（包括未付款或退货的），抖音和快手的 GMV 总量从 2019 年约 2000 亿迅速增长至 2022 年约 2.3 万亿，3 年间增长 10 倍。其中抖音的体量规模更大，约是快手的 1.5 倍。如此惊人的成长速度和已不可忽视的总量对原有电商平台的竞争格局势必产生了重大的冲击。
而“新贵” 直播电商的横空出世，首当其冲受到影响的也是行业中最大的 “老牌权贵” 阿里系电商。根据海豚君的不完全统计，从 2017 到 2022 年抖音、快手还有拼多多异军凸起的近 5 年，行业第二京东的市占率实际一直稳定在 20% 左右，而阿里巴巴的市占率从超 70% 到滑落到不足 50%。
不过，虽然拼多多和直播电商都抢夺了可观的市场份额，但实际上两者对阿里的影响并不相同：1）拼多多对阿里的挤占更多是抢先占位了下沉市场和生鲜食品，阿里损失的在这两板块本可能获得的增量空间；2）而抖音、快手则更多是对淘系电商已有核心优势业务的冲击和抢占。
从下图中可以看到国内三大传统电商平台中，阿里系电商作为行业龙头其品类覆盖最为平衡，但是以服饰、美妆等可选商品为优势品类；京东的 3C 和家居占大多数，拼多多以食品和日用品为优势品类。而直播电商 GMV 中服饰、美妆和珠宝等可选商品品类上的份额都在 60% 左右，占绝对大头。因此，直播电商从零到 2.3 万亿飞速成长的过程中，有通过创新的卖货模式做大的蛋糕规模，另外相当一部分则是从直接从阿里 “口中夺食”，其中规模更大、定位更高，且在服饰、美妆占比更高的抖音对阿里的冲击更明显。
然而，直播电商（特别是抖音）除了在 GMV 层面对阿里的冲击外，在收入层面的影响要更显著。虽然阿里系电商在各商品品类的 GMV 占比相对均衡。但服饰、美妆等可选商品毛利较高且产品非标，因此商家有更多的利润空间和意愿来支付佣金和广告投放。因此实际上阿里系电商来自服饰美妆品类的收入比重更高，直播电商对阿里业绩的影响实际也比市占率下滑所展示的更加严重。
而短视频平台本身的媒体属性更高且流量优势巨大，商家通过直播或短视频卖货除了获得销售收入外，同时也起到比在传统电商平台上更好的品宣效果。因此商家会更倾向于在直播电商上进行广告投放。
根据调研统计，抖音直播电商收取的整体变现率（佣金 + 广告）高达 9% 以上，远超出传统电商平台 3%~4% 的整体变现率。其中，抽取的佣金率仅有 1.5%，而广告变现率则达到了 7% 以上，可见商家在抖音平台上投放广告的意愿很强。
因此，当商家的整体广告预算是有限，且要支付更高的费用在抖音等直播电商平台上进行投放是，必然导致原本分配给阿里系电商的广告预算明显减少。海豚君认为这是 2021 年以来阿里的电商客户管理收入（CMR）增速持续低于 GMV 增长的主要原因之一。因此直播电商，特别是抖音在服饰、美妆等商品上的竞争，是过往阿里电商板块业绩持续疲软的重要原因。
那么在经历了 GMV 三年十倍的爆发性增长后，直播电商、特别是抖音能否继续维持远高于行业的增长，其增速和对阿里等传统电商冲击的拐点又何时会到来？具体来看：
1）直播电商 GMV 增速拐点到了吗？
由于缺乏官方数据，市场上各类第三方机构给出的抖音 GMV 数据也并不统一，因此我们只能做方向性判断，不应细究数据。
根据 Sandalwood 数据，抖音 GMV 在 3Q22 的同比增速仍高达 72%，但四季度以来增速迅速下降到 20%~30% 以下，这表明抖音似乎正脱离爆发性增长阶段。
但若参考星图数据公布的 2022 年双十一购物电商销售数据，直播电商的增速则仍遥遥领先电商大盘。据星图数据，2022 年双十一期间直播电商增速 GMV 依旧高达 146%，远高于全网 GMV 增速 14%，和阿里、京东等综合电商整体仅有 3% 的增速。而这又表明直播电商似乎仍在爆发增长阶段，并未像 Sandalwood 数据显示的那样迅速放缓。海豚君认为直播电商刚开始举办购物节，基数低可能是 2022 年双十一期间增速远高于非购物节期间增速的原因。但这也表明直播电商尚有不少继续提升和增量空间。
那么抛开第三方数据，抖音和两家官方对 2023 年电商 GMV 增速的指引如何？根据调研。其中，抖音 2022 年粗口径 GMV 在 1.4~1.5 万亿之间，而 2023 年的目标则是再增长 5000 亿，总量到 2 万亿左右，对应同比增速 35~40% 之间。而今年总量约 9000 亿，明年目标为 1.3 万亿，等于 44% 的同比增速。
若两家公司能实现今年的目标，那么2023 年抖快的电商整体 GMV 增速会从去年的约 56% 略下降到 41%，但 GMV 绝对增量实际由去年的 8300 亿增加到 9400 亿，即直播电商的增长势头不会明显放缓，但上述指引只是抖快、两家公司的 “期望 “，明年能否实现有待观察。
2）直播电商增长动力和天花板在哪？
海豚君认为直播电商早期的增长动力主要是用户渗透率的提升，中长期则在于用户购物频率和客单价的提高。那么上述三项推动因素当前已经走到哪了？
首先从用户渗透率来看，据调研年活口径下快手电商用户的渗透率在 2022 年为 30%，相比之下抖音电商在日活口径下整体的用户渗透率已达 50% 以上，而货架电商模式的抖音商城渗透率也已超过 20%。可见抖音电商的当前的用户渗透率已相当高，显著领先于（应当也是抖音 GMV 总量远胜的主因）。因此，海豚君认为抖音通过提升电商用户体量快速拉升 GMV 规模的阶段已基本过去，则还有不少提升空间。
众所周知，短视频和直播极强的流量优势是抖音、能够进行电商、本地生活、招聘等一系列商业变现的基础。但水可载舟、亦可覆舟，抖音和快手核心的娱乐属性也限制了他们的商业化上限。抖音、快手必须限制商业化广告的占比，不然一旦损害用户的娱乐体验，导致用户和流量出走，就属于舍本逐末。虽然抖音电商用户渗透率会继续提升，甚至到 70~80% 也并非不可能，但当前渗透率已经过半，抖音也难以在大幅增加电商相关视频的占比，未来渗透率提升的节奏大概率会放缓。
从客单价的角度，据调研到2022 年抖音电商的客单价范围在 60~80 元之间，其中搜索和商城渠道的客单价高于直播和短视频渠道。快手的客单价也已达到 80 元的水平。相比之下淘系电商客单价也不过 100 元上下，拼多多更是仅有 40 元出头的水平。如此看来，直播电商和传统电商之间客单价的差距已不大，对标阿里提升空间仅 20%~30%。
至于人均下单频次，快手 2022 年每年的下单频次已接近 50（海豚君未看到抖音的相关数据），相比之下拼多多用户每年的下单频次为 77 次，而淘系电商应当在 90 次以上。因此，直播电商的人均下单频次还有不小的提升空间。但从另一个角度来看，通过主播或视频主动推荐商品的卖货模式能适配的购物情景相比货架电商更少，因此直播电商的下单频次上限略低似乎也合情合理。
总的来看，在买家数量、下单频次和客单价这三个指标上，抖音相比阿里虽然还有一定提升空间，但已没有质的差距。其中，买家渗透率和用户下单频次虽提升空间较大，但直播电商的商业模式实际上也限制了上述两点的上限。至于客单价，直播电商和传统电商间的差异就更小，且主要是因为直播电商平台上 3C、家电等高单价产品占比太低。
因此，根据上述三项指标当前的位置来看，直播电商虽还会有增速优势，但基本已渡过了爆发式增长阶段，难以维持高双位数的增速，未来几年虽还会继续抢占传统电商的份额，但冲击会明显减轻。
3）直播电商未来的发展方向在哪？
根据上文的分析，海豚君认为抖音、通过直播卖货的商业模式未来将进入强于行业的稳态增长阶段，规模上限也出现端倪。那么除了以直播电商的模式继续增长外，抖音、快手的电商 GMV 的天花板是否还有进一步提升的空间和途径？把逻辑和专家调研相结合，海豚君认为向综合货架电商发展和全品类化是两个比较明确的方向。
首先从逻辑上，既然娱乐属性和商业变现相对互斥，构建一个独立于抖音主平台的纯电商平台是能够让想看短视频和想购物的用户互不影响的方法。且根据券商的调研，到 2022 年四季度抖音总 GMV 中来自搜索渠道的 GMV 占比已明显超过 10%，近期商城渠道的 GMV 增速在三位数以上。并且据专家调研，抖音也有目标将搜索 + 商城渠道的 GMV 占比提升到 40% 左右。
此外，虽然服饰、美妆、食品等产品仍是直播电商的主要且优势品类，但抖音、无论从扩大覆盖商品品类或是提升客单价的角度，都有增加电子、家居等非优势品类占比的动机。根据调研机构的数据，抖音在 2022 上半年年增速较快的品类也是家居用品和图书影音产品。而且，若抖音、等逐步增加搜索和商城渠道 GMV 占比，也能更好的适配电子、家居等标品的购物场景。
小结：综上可见，直播电商对于阿里的冲击大概率会开始边际好转，但抖快能否从直播电商再造一个独立且完整的全品类电商平台会是阿里最的未知数。但目前来看，抖音商城还并不具备成功的要素。
