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文｜天下网商，作者｜章航英，编辑｜吴羚玮
在8年内第4次冲击上市后，“娱乐教母”杜华创立的公司乐华娱乐（下称“乐华”）终于在港股敲钟，股价6.22港元，较发行价涨52.45%，市值超过54亿港元（约47亿元）。
按超额配售前持有43.26%的股份计算，杜华个人身家超23亿港元。乐华投资队伍中，也出现了阿里巴巴和字节跳动的身影。
作为“艺人管理第一股”及“王一博概念股”，乐华的上市备受瞩目，但市场并没有站在乐华这边。
乐华原定在2022年8月开启招股，但“鉴于市况”延迟IPO，退回购股款。等待4个月后，市场境况并无好转，这次乐华坚持上市。此时，无论是公开发售股份数还是发售价都有大幅缩水。
上市后，乐华或仍将经历低谷。
3年收入28亿，业绩高开低走
在中国娱乐圈，有的经纪人有顶尖的专业能力、敏锐的商业嗅觉，手握炙手可热的顶流明星，自己也有着如明星般的知名度。
42岁的杜华是其中一个。她被旗下艺人和训练生唤为“杜妈”，和龙丹妮、杨天真并称为中国三大“娱乐教母”。
杜华在2009年创立乐华，初衷是成为中国版SM（韩国知名娱乐经纪公司）。如今14年过去，乐华在竞争激烈且高度分散的艺人管理行业闯出了位置——以1.9%市占率排第一。
作为一家经纪公司，乐华9成的营收来自艺人管理。具体而言，乐华通过签约和培训艺人，获得他们在合作期间代言、商业推广、拍电影、参与综艺等的一部分收入分成。
截至2022年9月，乐华旗下有69名签约艺人，知名的包括韩庚、王一博、孟美岐、范丞丞、黄明昊、吴宣仪等。另外还有59名训练生作为后备军等待出道。
乐华的艺人参与的作品有剧集《理想照耀中国之抉择》、《风起洛阳》及《冰球少年》，电影《革命者》、《建军大业》及《建党伟业》，以及综艺节目《这！就是街舞》及《极限青春》等。
从艺人的知名度及其参与作品的口碑来看，乐华都在娱乐圈拥有了较强的竞争力。仅2021年，乐华的艺人管理收入达11.7亿元。
不过从业绩看来，乐华已经出现向下走的趋势。
2019-2021年，乐华的收入每年都有大幅增长，三年收入28亿元，净利润合计也超过7亿元，力压A股大部分上市影视公司。
但自2022年起，乐华出现了营收利润双降的局面：2022年前三季度，收入7.53亿元，同比下滑15.87%。同期的净利润高达13.45亿元，但这其中，有12.04亿元来自可转换优先股的估值变动。换算下来，乐华实际的净利润只有1.41亿元，同比大幅缩水40%。
中国最大“造星工厂”，是“王一博概念股”？
自从乐华传出要上市的消息，饭圈就比资本圈还激动，王一博粉丝们早已形成默契，认为是王一博“带飞”了乐华。
如果说韩庚是乐华的“创业元老”，那么王一博确实算乐华的“顶梁柱”。
在韩庚的帮助下，乐华将韩式娱乐圈工业体系搬入中国。2011年，杜华选出一批男孩送到韩国进行练习生培训，王一博是被选中的第一个男孩。
事实证明，杜华的眼光确实毒辣。王一博本来是作为偶像男团UNIQ成员出道，但随着“限韩令”发布，发展受阻。随后王一博单独行动，凭借2019年《陈情令》的热播成为新晋顶流。
如今他的微博粉丝超过4000万，代言接不停。2022年下半年以来，他新增8个代言，且颇具含金量，比如高端羽绒服品牌盟可睐、水晶品牌施华洛世奇等。
随着商业价值的变现，王一博为乐华的贡献一路提升。2019年至2021年及2022年9月30日止九个月，王一博应占收入分别占同期乐华收入的16.8%、36.7%、49.5%及58.8%，比例逐年提升。
一家经纪公司对单个顶流明星过度依赖，通常会让资本市场担忧其业绩的延续性。尤其是乐华的三大业务中，除了艺人经纪管理，还有音乐IP制作运营及泛娱乐，也都是艺人管理的衍生业务——业务范围单一，对一家上市公司来说，也是一项风险因素。
乐华曾经试图建立起一套严格的筛选标准与一个成熟的造星工业体系，以降低“创造顶流”时的不确定因素。
“乐华模式不是在刻意打造顶流，而是在艺人管理储备上实现百花齐放和梯队式、多元化发展。顶流的成就需要天时地利人和，包括自身业务能力是否过硬，作品是否得到市场认可，演艺规划是否可持续发展，否则就可能昙花一现。”杜华曾表示。
乐华与全国超30多家艺术学校和机构合作，接受推荐，另外还通过歌舞比赛、全球选拔网络挖掘人选。乐华至今一共收到70000份训练生计划申请，但每年只有数十个名额，录取率不高于0.3%。
除王一博之外，孟美岐和吴宣仪也是成熟培训体系的优等生，她们在《创造101》《偶像练习生》等节目中表现亮眼，并让乐华进一步出圈。
但当2021年选秀模式被限制后，乐华旗下的训练生失去了一个出道机会。或许也因为此，乐华2022收录的练习生大幅减少，9个月只录取了9个练习生。对于乐华来说，这意味着下一个“王一博”出现的概率降低了。
而“乐华摇钱树”本人王一博，自2014年签约乐华后，又在2022年10月选择了续签。杜华一度泪洒签约现场。但在双方2026年10月合同到期之后，王一博是去是留，对乐华而言是一个巨大的变数。
虚拟人也“塌房”，“狠人”杜华亲自上场
乐华经历过娱乐行业蓬勃发展的荣光，享受过红利，也在最近的整顿、转型阵痛中艰难前行。
随着明星接连“塌房”，舆论风波也曾波及过王一博。彼时，关于王一博的负面消息一出，乐华紧急澄清，并称已向公安机关报案。
资本市场不青睐文娱市场，正是基于真人明星的高度不确定性。于是，乐华开始培育虚拟偶像，于2020年推出了虚拟偶像女团A-SOUL。
随着其A-SOUL出圈，乐华泛娱乐板块在2021年达到3786万营收，同比增长80.95%，并且毛利率77.7%，也远高于艺人管理毛利率。
就在外界以为虚拟偶像可能成为乐华新的增长曲线时，去年5月，A-SOUL中之人（幕后演员）控诉乐华压榨劳动力的“出逃”事件，再一次撕开了虚拟偶像并不光鲜的内里。
关于这场纠纷没有定论，但至少有两件事是确定的。首先，虚拟偶像不会“永不塌房”；其次，虚拟偶像尚在培育阶段，并没有想象中那么赚钱。
事实上，高质量虚拟偶像的呈现需要成熟的技术配合，A-SOUL是乐华和字节跳动合作的作品。一定程度上，乐华干的还是老本行，培训偶像，只不过给偶像穿上了“皮套”，而更基本的技术支撑则由字节跳动提供。
A-SOUL幕后演员虽称“收入微薄、被压榨”，但A-SOUL的企划负责人也透露，巨大研发和美术成本压力下，整个项目还处于大额亏损。
受此影响，A-SOUL热度大不如前，乐华于今年1月再次推出了一个新的虚拟女团“吾音坊”。但这个主打国风的女团目前还在培育阶段，热度还未起来。
投资成了另一条路。除了下注一家虚拟艺人IP公司尼斯未来外，乐华最近的投资版图中，还有功能性食品“Minayo”、戚薇香氛品牌“SEVENCHIC香氛笔”等。
杜华也亲自上场。她最近创立了一个面膜品牌DR.JE，并在“疯狂小杨哥”的直播间卖起了面膜。杜华称，产品打磨用了18个月时间，不亚于培训一个艺人的时间。不过《天下网商》发现，DR.JE天猫旗舰店内，截至1月18日的30日，热销第一的面膜优惠后价格为5片189元，月销量为71。
杜华在娱乐圈有“狠人”之称。她曾沿袭韩国造星工厂的模式，打造中国的造星流水线。但现下，乐华的业务存在不确定性——真人明星或虚拟偶像都可能塌房，而过于依赖王一博也被视为较大风险点。从目前看，下一个“王一博”尚未显现。此外，消费品牌投资等新业务的起势也需要时间。
在乐华上市后的关键时刻，杜华还能带领它披荆斩棘吗？
