导读
22年中国总人口自1961年以来首次出现负增长，疫情反复冲击降低了生育意愿。后疫情时代人口“通缩”加速到来，但崛起于互联网红利时代的“千禧代”“Z世代”所具有的超前个性消费、高风险投资等特征，有望成为支撑长期经济增长的积极因素。供给创造需求的逻辑强化之下，经济向高端制造业和服务业转型将是大势所趋，同时对通胀和利率也将产生向上的支撑。
摘要
1）从消费习惯来看，边际消费倾向更高，偏好超前和个性化消费；
2）从投资习惯来看，偏好基金理财，青睐加密货币；
3）从生活习惯来看，注重身心健康、工作与生活的平衡。
1）从对经济增长的影响来看，技术上行周期中，“机器替代人”的逻辑占据主导，千禧代和Z世代成长阶段，互联网经济的兴盛强化了“供给创造需求”的萨伊定律，这一群体将经济社会环境剧烈快速的变化视为常态，也更容易接受新鲜事物；
2）从对行业格局的影响来看，“千禧代”和“Z世代从事制造业和高端服务业的比例高于整体，与经济转型方向相匹配，有助于形成“劳动力流入—产业转型升级—吸引更多劳动力流入”的正向循环；
3）从对通胀利率的影响来看，“千禧代”和“Z世代”超前消费的意愿更加强烈，且由于“Z世代”购房首付款更多依赖于父母支持，反而使手头拥有了更多可支配收入用于满足消费需求；此外这一群体拥有更高的风险偏好，对低风险的稳健金融产品的需求可能相对较低。
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正文
国家统计局公布了2022年末全国总人口为141175万人，较21年末减少了85万人，自1960年以来人口首次出现负增长。人口“通缩”时代提前到来，但也无需过度担忧，未来人口结构和人口质量的重要性要远高于人口数量，需牢牢把握“Z世代”，实现经济的高质量转型。
人口负增长在22年已有苗头。2022年7月12日，国家卫健委发布《2021年我国卫生健康事业发展统计公报》，2021年我国出生人口1062万人，比2020年减少138万人，生育率7.18‰，此次公布的人口出生率进一步下降至6.77％，已经是自16年以来连续第6年下降。
人口拐点提前到来，疫情反复冲击对生育意愿产生产生了消极影响。总和生育率（total fertility rate）是指在育龄期间，每个妇女平均的生育子女数，是判断生育水平最核心的指标。由于计划生育的严格贯彻，20世纪90年代中国总和生育率开始跌入更替水平以下，并持续走低。两孩政策的实施使生育率有所回升，但是随着两孩政策效应的消退，生育率又发生迅速下降。“七普”结果显示2020年总和生育率为1.3，达到极低生育率水平，2021年的总和生育率降至1.16,22年可能已降至1.1以下。根据我们的预测2030年中国总人口将降至14亿以下，2050年将降至13亿以下。
除疫情因素外，中国经济发展阶段以及自身的特殊因素也是导致生育率偏低的原因。
相对经济发展水平，我国生育率明显偏低。经济发展就会让人们享受到更加完善的社会福利和社会保障，使人们不必“养儿防老”；而经济发展后妇女受教育水平提高，会花更多的时间忙于事业和工作，因此生育意愿也会相应较低。国际比较来看，人均GDP（购买力平价）衡量的经济发展水平和总和生育率基本呈负相关。而我国位于整体趋势线的左下方，说明相对经济发展水平，我国生育率明显偏低。
第二，导致我国生育率明显低于全球普遍水平的的特殊因素主要包括女性生育机会成本、托幼成本、教育成本和住房成本。
中国女性在劳动参与率长期高于世界上绝大多数国家的同时，保持着较低的失业率。因此，中国女性生育的机会成本相对较高。对职业女性来说，生育的黄金年龄往往也是关键的事业上升期。生育之后可能面临收入降低、支出倍增、生活质量下降等一系列问题。因此，在没有养儿防老需求的情况下，很多职业女性会选择少生育甚至不生育。
相对于其他国家，中国托幼机构奇缺。根据国家卫健委2018年公布数据，目前我国3岁以下儿童的入托率仅有4.1％，远低于OECD国家35％（2017年）的平均水平。因此，如果夫妻双方在孩子三岁前都必须参加工作，那么摆在他们面前的选项通常只有两个：一是请家中老人帮忙看护，二是雇佣保姆。但是，一方面随着退休年龄的延后，许多年轻夫妇第一胎生育时，老人尚未退休；另一方面，两代人长期共同生活也容易产生家庭矛盾。所以越来越多的年轻夫妇选择雇佣保姆或者月嫂照看小孩。对月嫂需求的增加导致月嫂工资较快上涨，从赶集网的招聘信息可以看到，2021年初北京月嫂薪酬的中位数已达到8000元/月左右，给家庭造成了相当大的经济压力。
中国特色的教育观念和模式，导致教育支出占比非常之高。根据北京大学中国教育财政科学研究所发布《2017年中国教育财政家庭调查结果》，2016 年下学期和 2017 年上学期，全国学前和基础教育阶段家庭教育支出总体规模约 19042.6 亿，占 2016 年 GDP 比重达 2.48％，而OECD国家的该数值普遍在0.5~1.0％区间。一方面是由于发达国家对教育的补贴力度高，减轻了家庭部门的教育压力；另一方面是因为辅导班盛行，学前/小学/初中/普高阶段的校外支出占教育支出比例分别为11.2％/38.3％/32.5％/26.7％，很大程度上增加了的家庭部门的教育负担。
高房价会在很大程度上压制生育意愿进而影响生育率。目前中国的房价收入比位于全球前列，根据Numbeo数据，2021年深圳、北京、上海的房价收入比都在35以上，远高于纽约、伦敦、东京等国际大都市。也就是说，一个普通人不吃不喝在深圳、北京需要工作40多年才能买得起一套普通大小的商品房。如果考虑一个家庭夫妻二人都工作，这个年限将缩短至20多年。一旦有了孩子，势必对家庭住房会有更高的要求：1）托幼机构匮乏，需要请老人或者月嫂到家看护，需要更大的住房面积；2）想让孩子受到好的教育，需要相应的学区房。这种畸形的住房成本，会令育龄夫妇打消生育二孩甚至一孩的念头。
与人口“通缩”提前相伴的是深度人口老龄化的加速到来，中国可能成为人口老龄化最快的国家。2020年60岁及以上老年人口为2.6亿，65岁及以上老年人口为1.9亿。未来30年无论是60岁及以上还是65岁及以上老年人口都将倍增。60岁及以上老年人口在2048年超过5亿，65岁及以上老年人口在2050年超过4亿。预测结果显示，60岁及以上老年人口占比将由2020年的18.7％上升到2035年的30.9％和2050年的39.6％（图3）。到本世纪中期，中国人口中超过30％是65岁及以上老年人，接近40％是60岁及以上老年人。
在人口“通缩”和老龄化加速之外，我们也看到一些积极方面，那就是出生于1982-2009年的“千禧代”和“Z世代”占总人口的比重，在2060年以前都是稳中有升的趋势。当前我国出生于1982-2000年的“千禧代”以及出生于1995-2009年的“Z世代”人群占总人口的比重约为37％，未来10年均将稳定在这一比例，并从2030年开始占比上升，并在2060年左右达到40％的高点。这部分人群出生和成长于互联网红利时期，拥有包容的思想观念、较强的消费欲望和对新鲜事物的好奇心，成为社会中流砥柱后，可能对长期经济增长产生积极作用。
当前主要年轻人群体可以从两个角度划分，第一种划分是出生于20世纪，跨入21 世纪后成年，该类人群被称为千禧一代，主要是1982-2000 年出生；另一种划分是按照 15 年一个世代周期，1950-1964 是建国后第一代，往后递推，Z世代是指1995年-2009 年出生的人群。合并起来，两类年轻人人口总数约为5.6亿人，占中国总人口的比重的40％，最小13岁，最大40岁，主要集中在25岁-40岁之问。较高的人口占比和年轻的人口结构，意味着两代年轻人对整体消费、投资与资产配置具有重大的影响。
从成长环境来看，千禧一代和Z世代具有三个典型特征。特征一，大多为独生子女。1982年9月计划生育被定为基本国策，同年12月被写入宪法，1995年起进一步提倡“晚婚晚育”，直到2013年以前，计划生育政策仍未放松，直到2015年我国才开始宣布加速开展全面二胎。在这样的时代背景下，作为独生子女，千禧一代和Z世代往往受到更多的关注，形成了其相对独立、追求自主意识的天然性格趋势，从而有着更强的自我意识，也塑造了他们更加个性化的消费观念。
而中国父母对子女的教育十分的重视，特别是对独生子女而言。另一方面随着社会经济发展，受教育的机会也越来越多。最早一批的Z世代于2015年左右迈入大学，同年我国18-22岁人口高等教育毛入学率已达到40％，远远高于其父辈成年时期的水平。从本科学历来看，随着出生年份的延后，大学本科率稳步上升，2000年出生的年轻人本科率已经达到30％，更高的学历意味着更丰富的知识、更高的技能、更开放多元的价值取向。
特征二，两代年轻人成长于中国飞速发展的时期。从改革开放，到加入世界贸易组织（WTO），到成功举办北京奥运，到“一带一路”倡议、推动“构建人类命运共同体”，作为世界第二大经济体，中国国际影响力在两代年轻人的成长过程中稳步提升。经济发展长期向好给年轻人提供了良好的成长条件，两代人表现出更强的边际消费倾向，同时也拥有更加开阔的视野，具备了更强的社会意识和更强的民族自豪感。
特征三，千禧一代和Z世代出生在我国互联网快速发展的时期，伴随着互联网的成长而成长。其中Z世代又被称为互联网的原住民。在这样的大背景下，两代年轻人对互联网新事物的参与度非常高，影响着社交娱乐、线上消费、互联网理财、加密货币等整个互联网的生态。
与成长特征相对应的是消费、投资、生活特征。从消费特征来看，千禧一代、Z世代成长于经济高速增长的年代，与父辈相比有着更强的边际消费倾向。根据《Z世代消费力白皮书》，其每月可支配收入达到3501元，且较高比例的Z世代收入来源多样化，既包括家人提供的生活费，也包括个人兼职等收入，使得Z世代有着更高的边际消费率以及更加强烈的消费冲动。根据尼尔森《中国消费年轻人负债状况报告》，中国的年轻人中，总体信贷产品的渗透率已达到86.6％，表现出明显的超前消费的特点，同时说明年轻人对未来充满信心。
中国千禧一代、Z世代与日本新人类一代成长背景有一定相似性，偏好个性化消费。新人类一代童年时，日本已经成为经济大国，消费开始出现个性化、多样化、差别化和品牌倾向等，中国的年轻人们也是如此。另一个显著的特征在于中国的这两代年轻人有着强烈的民族自豪感。根据中国青年报社会调查中心的调查，青年一代，特别是00后和90后，在价值观日趋多元的今天，依然有着坚定的家国信念，他们的民族自豪感打分分别为9.38分和9.21分。根据新华网发布《国潮品牌年轻消费洞察报告》，在全行业国潮品牌消费中，“90后”“00后”成为绝对主力，贡献了74％的国潮消费。
从投资特征来看，千禧一代和Z世代热衷基金理财。2013年货币基金拥抱“互联网”，引发大家对公募基金的关注，特别是伴随互联网成长起来的年轻人。上海高金金融研究院联合支付宝发布的《国人理财趋势报告》显示，年轻人渐成理财“主力军”，35岁以下用户约占六成。根据《2021年抖音财经内容白皮书》，95后最关注的三大理财话题分别为——投资、财经和基金。同时业绩排名给年轻人创造了追星空间，粉丝文化也被他们带入投资圈，年轻人正逐渐成为投资界不可忽视的重要力量。
买房意愿依旧强烈。比起当年80后“奋斗一把还能上车”的期盼，Z世代则出现了一个明显的态度转向。他们开始接受房价的高不可攀，以及不得不由父母帮助自己的这一事实，存钱买房已经成了不切实际的念头。因此95后在置业时，有父母的资金支持在手，反而更有余裕。根据安居客《2022年青年置业报告》，超八成青年在5年内有购房计划，购房动机主要还是为了稳定住所与子女教育。
作为与互联网一同成长的千禧一代和Z世代，天然对加密货币青睐有加。Morning Consult在1月份发布的《消费者银行和支付状况》报告显示，截至21年12月，大约48％的千禧一代家庭拥有加密货币，高于6月份的30％。而在同一时期，美国成年人中拥有加密货币的比例为20％。虽然总体上千禧一代占主导，但加密货币所有者是“不成比例”的高收入千禧一代男性。70％的千禧一代男性使用加密货币，其中25％的人年收入超过10万美元。年轻人总体财务状况不如上一辈或许是他们热衷高风险投资的重要原因。
从生活特征来看，注重身心健康、工作与生活的平衡。根据京东大数据研究院发布的《90后人群消费白皮书》，年轻人关心保健品的人数显著高于60后与70后，其中90后关注保健品的人数接近50％，说明年轻人的健康意识有所增强，但同时年轻人对自我健康状况的评价也明显低于60后与70后，背后或许反映了年轻人在工作、财务上压力较大。根据德勤的调查，生活成本是Z世代和千禧一代最关注的问题，薪酬、职场心理健康和过度劳累是年轻人离职的主要原因，工作与生活的平衡是求职的重要考虑因素。
除此之外，根据德勤的调研，年轻人表现出更强的社会意识。气候变化是千禧一代和Z世代最关心的问题之一。四分之三的受访者认为世界正处于应对气候危机的关键转折点。同时千禧一代和Z世代愿意花更多的钱购买可持续产品，比如电动汽车，虽然经济能力可能会限制他们这样做。不仅如此，年轻人们还积极呼吁政府加大环保投入力度，敦促所在企业切实推进环保行动。
经济学对人口和经济长期趋势的描绘往往是令人沮丧的，长期增长中枢下移、低欲望、低通胀、暮气沉沉，往往成为深度老龄化社会的标配；然而千禧代和Z世代在成长过程中独一无二的内外部环境，可能使这一群体的崛起能够改变传统经济学的基本结论，逆转老龄化带来的长期经济颓势。
传统观点认为，人口老龄化将通过降低资本-产出比、降低劳动参与率和人力资本贬值拉动长期经济增长中枢。从资本产出比来看，随着人口老龄化程度加深，消费占GDP比重将上升，储蓄占GDP比重将下降，因此资本-产出比将下降；从劳动参与率来看，年龄与劳动参与程度呈倒U型，随着人口老龄化加深，整体劳动参与率下降；从人力资本来看，年龄与人力资本积累速度也呈倒U型，随着年龄的增加，人力资本甚至可能出现贬值，因此人口老龄化加深，人力资本指数会下降，从而拖累长期经济增长中枢。
然而，技术周期和“千禧代”“Z世代”的消费习惯可能延缓长期有效需求不足的趋势。
一方面，技术上行周期中，“机器替代人”的逻辑占据主导。当前我们仍处于新一轮技术革命周期的上行阶段，理论上仍能够享受10年以上的技术繁荣，从而从供给端弥补劳动参与率下滑、人力资本衰减对长期经济的负面影响。
另一方面，千禧代和Z世代成长阶段，互联网经济的兴盛强化了“供给创造需求”的萨伊定律，这一群体将经济社会环境剧烈快速的变化视为常态，也更容易接受新鲜事物。互联网经济的逻辑是“供给创造需求”的萨伊定律，Z世代由于在成长时期外部环境剧烈变革，对新事物的接受能力远强于前辈，尽管随着一代人的成熟和老去，风险偏好也会自然下降，但整体仍将保持对新事物的好奇心和接受度，这有助于延缓长期需求的下滑趋势。
劳动力进入社会所从事的第一份工作往往会对其工作种类的偏好产生持久的影响，因此分析“千禧代”和“Z世代”所从事的行业特征有助于我们从劳动力供给角度分析未来行业趋势。总体来看，“千禧代”和“Z世代”所集中的行业确实具有鲜明的特征，主要体现在两个方面：
一是“千禧代”和“Z世代”从事制造业的比例高于整体水平。2020年全部劳动力人口中从事制造业的比例为18.1％，而“Z世代”的主流年龄段——16-19岁和20-24岁从事制造业的比例分别为26.4％和20.8％；“千禧代”的主流年龄段从事制造业的比例均在20％以上；
二是“千禧代”和“Z世代”从事高端服务业的比例高于整体水平，特别是信息技术和科学研究等行业更受“Z世代”青睐。“千禧代”和“Z世代”从事服务业的比例更高，这与我做经济结构转型、服务业占比不断提高的趋势相一致；金融、信息技术、科学研究等高端服务业是这一群体的主要工作领域；其中金融业从业人员年龄段集中在25-34岁之间，即以“千禧代”为主；而信息技术、科学研究服务业则集中了大量20-30岁之间的人群。
总的来看，“千禧代”和“Z世代”所从事的行业与经济转型方向相匹配，有助于形成“劳动力流入—产业转型升级—吸引更多劳动力流入”的正向循环。
传统观点认为，人口“通缩”和老龄化将带来通胀和利率中枢下移，理由主要有以下几个：
对利率来说，人口老龄化使得以房地产为代表的耐用消费品需求的快速减少，而长期经济增速的降低也会影响资金需求主体的付息能力，且老龄化带来全社会总的风险偏好降低，对低风险的稳健投资的需求增加，这些都会拉低长期利率中枢；
对通胀来说，人口老龄化既有抬升作用也有抑制作用。一方面，人口老龄化带来的经济增速和以耐用消费品为代表的投资性需求放缓，都会从总需求层面抑制通胀水平；但另一方面，人口老龄化程度上升引致劳动人口增长放缓，劳动力供给短缺将推升工资水平，从而形成“工资—物价螺旋”，引致成本推动型通货膨胀。
从发达国家经验来看，老龄化对通胀和利率的抑制作用占主导，一方面说明需求端是主要因素，另一方面由于发达国家将低端产业转移到包括中国在内的新兴经济体，降低了劳动力成本，从而对通胀产生抑制作用。
但“千禧代”和“Z世代”所成长的环境可能塑造其不同于前辈的消费和投资习惯，对通胀和利率可能产生向上的支撑，具体来说：
从消费习惯来讲，“千禧代”和“Z世代”超前消费的意愿更加强烈，对信贷产品的接受度更高；且由于“Z世代”购房首付款更多依赖于父母支持，因此反倒使手头拥有了更多可支配收入用于满足消费需求，过去存钱买房、挤出消费的现象将逐渐淡化。
从投资习惯来讲，“千禧代”和“Z世代”对股票、基金甚至加密货币的钟爱也显示这一群体拥有更高的风险偏好，尽管风险偏好会随年龄的增加而降低，但这一群体在年轻时所接触到的金融产品相比前辈更为丰富，对低风险的稳健金融产品的需求可能相对较低。
来源：券商研报精选
