一、ESG：从概念到实践
自2004年联合国全球契约组织提出ESG这个概念以来，环境（E）、社会（S）和治理（G）三个维度越来越得到监管部门、金融机构、投资人及上市企业的重视。在此后的十多年里，ESG理念发展方兴未艾，全球影响力也不断扩大。
从制度供给的角度来考察，可以将ESG发展划分为三个阶段，中国、美国和欧盟，分别处于发展的初级阶段、中级阶段和高级阶段。在信息披露方面，则从初级阶段的鼓励自愿性信息披露、向中级阶段的“不披露即解释”半强制信息披露过渡，最终转向高级阶段的完全强制信息披露。从全球范围来看，现在ESG信息披露实践走在最前面的是欧盟，2022年11月28日，欧盟理事会正式通过了《企业可持续发展报告指引》，在ESG信息披露的范围、要求和标准方面都做出了更严格的规定，将成为欧盟范围内ESG信息披露的核心法规。
目前，境外市场已形成了涵盖ESG信息披露标准、ESG评估评级方法和ESG投资实践三位一体的ESG体系。其中，ESG 信息披露是前提条件，ESG 评估评级提供了具体方法论，两者共同从系统化、流程化、可比化的角度，为关注社会责任投资的投资者提供更为明确的投资信号，是一个互相衔接、不可分割的整体。
从ESG体系在我国的应用来看，ESG信息披露方面，香港交易所于2015年发布新版《环境、社会及管治报告指引》，沪深交易所在传统的公司治理信息披露要求之外，近年来也相继出台了《上市公司社会责任指引》《上市公司环境信息披露指引》等信披规则，同时，上交所也鼓励科创板上市企业自愿披露ESG信息。
然而，境内资本市场目前尚没有颁布整合的ESG相关法律文件，主要是从公司治理、环境保护和社会责任三个方面单独出台了相关指引。中国证监会、 沪深交易所对公司ESG信息披露的监管文件仍处于以自愿披露为主的阶段，并没有对格式规范、指标体系、操作步骤等具体内容作详细、可参考的披露标准说明，进而造成企业披露形式多样，缺少量化指标、信息结构化难度大，ESG关键议题的数据可靠性低，整体可比性差。在缺乏监管规范和披露方信息公允度不足的情况下，ESG的数据披露出现 “多定性描述，少定量指标，多正面报道，少负面问题”的情况，负面问题往往不会及时在信息披露中出现，相关数据滞后性严重。
据统计，目前约有四分之一多的A股上市公司发布了ESG报告，披露率正持续上升，整体的ESG绩效稳步增长。根据华证指数公司的ESG评级结果，随着时间的发展，A股上市公司的ESG评级分布特征由以低ESG水平（CCC 级及以下）为主逐渐转向以较为优良的ESG水平（B 级及以上）为主。
在ESG投资实践方面，近三年来越来越多的基金逐步将ESG理念纳入投资决策中，表明更多机构开始接纳和认可ESG理念。中国的泛ESG公募基金产品数量和规模均在过去两年迎来爆发式增长。截至2021年末，共有76家基金公司发布了300只泛ESG公募基金产品，投资规模已经超过6,600亿。加上绿色产业基金、ESG私募股权基金和ESG理财产品，中国ESG投资市场规模实际上已超过1.2万亿元。
二、ESG评级的迷思
ESG评级在ESG生态体系中处于枢纽的位置。但近年来，业内和媒体关于ESG评级的争议却是越来越多。这里有三个典型案例。
其一，2021年年7月，国际知名机构MSCI（明晟）把贵州茅台的ESG评级降至最低档——CCC级（行业后 5%），指出茅台在一连串ESG议题上处于落后水平，但这并没有影响到国内一部分ESG主题基金继续重仓茅台股票。
其二，2022年5月，标普500 ESG指数剔除了特斯拉，但却把老牌石油公司埃克森美孚列入ESG表现最好的十家企业。特斯拉创始人马斯克大为光火，在推特上写道：“ESG评级就是一个骗局，是伪君子们的武器。”
其三，《商业周刊》曾报道过麦当劳的例子：虽然在过去4年温室气体排放增加7%，2019年，其温室气体排放量超过了葡萄牙和匈牙利两国的排放量，但MSCI还是提高了它的评级。
上述这些案例表明，ESG评级机构的方案看上去都是公开和透明的，但具体的操作感觉就像是在黑箱里一样。
目前，国内资本市场上已有多家机构针对A股上市企业进行ESG评级，大致可以将其分为三类：一类是外资系，包括MSCI、富时罗素等，它们采用国际标准、历史悠久、但仅覆盖A股头部公司；另一类是第三方咨询机构，普遍成立较早、大多有学院派背景，包括商道融绿、润灵环球、社会价值投资联盟等；还有一类是二级市场核心参与者，包括 WIND（金融数据服务商）、嘉实基金（头部公募）、中证指数和华证指数（专业指数公司）、微众揽月（智能资管平台）等。
在具体的评级实践中，目前中国的ESG评价体系相对不规范，各评级机构采取的评级数据及评级方法不同，也导致不同评级机构对同一家公司产生不同的评级结果。我们在2020年的 Wind、华证、富时罗素、商道融绿、彭博披露评分结果中，筛选出获取有效评分结果的605只股票，并将所有评分结果归一化到1-10 分，计算任意两个机构评分结果相关性，统计显示平均相关性仅为0.39。
在具体的指标体系设计中，中外ESG评价指标体系也存在若干差异。
首先，国内的评级机构构建指标体系时，大都从底层数据开始自下至上构建，先确定有什么可用数据，再看怎么使用。哪怕一些指标在国际上的应用比较久，有很好的区分度或者财务实质性，但是由于国内企业完全没有涉及，就不会被纳入指标体系内。
其次，海外的评级机构对中国市场的了解存在天然的信息壁垒，中国企业的 ESG信息披露规范不一、可用数据少的现状，导致不少中国企业在国外评级机构的指标体系下难以获得高评级。中国本土的评级机构，更注重如何从国情实际出发去帮助客户落实ESG投资，因此在某些企业的ESG评分上会与海外评级得出不同的结果。
再次，现阶段中国大部分基金公司的ESG投资方法并没有行业歧视性，而着重评估企业本身对排放和ESG方面所面临风险的应对能力，一些表面看似“不够ESG”的企业，也有机会依靠市场追捧的热点，获得国内投资者的青睐。与之不同的是，欧美大部分ESG基金管理公司通常会对ESG基金所投资的行业设定限制，确保对社会具有负面影响或不符合自身可持续投资原则的企业被排除在外。
三、设计“叫好又叫座”的ESG评级体系
毋庸置疑，本土化的ESG评级体系要符合中国社会经济和资本市场的特点及政策环境。
在不同的政策环境下，ESG理念考虑的重点议题有所不同。比如说环境这个议题，目前国内大有与“双碳”实践画等号之势，所以过去几年各家基金管理公司成立的诸多所谓ESG基金，从投资组合来看其实大部分都是新能源主题基金。另一方面，从社会议题来看，国内的政策环境更多地呼应“共同富裕”“乡村振兴”“反垄断”等重大社会议题，与欧美的ESG关注重点也存在较大差异。
从资本市场运行特点来看，企业ESG评级也面临着不同的环境。
一是上市公司负面事件具有突发性、意外性的特点，在短时间内迅速发酵，成为资本市场乃至全社会的热点，这就要求我国的ESG评级需要有较高的时效性与灵活性，更加关注负面因素，赋予其较大权重。
二是不同于欧美市场，A股市场存量大，每年IPO公司多，注册制改革以后每年差不多能上500多家企业，目前总的上市公司数量已经突破5000家，但同时市场集中度还比较低，因此符合中国资本市场特点的ESG评价体系需要对全市场进行全面、深度的覆盖。
三是投资者结构比较特殊，目前个人投资者开户数突破两亿户，交易金额占比高达65%左右，对数量庞大的个人投资者而言，能够带来超额收益的ESG产品才是“硬道理”。
基于这些特点，借鉴国际经验，在设计国内的ESG评价体系时，应当遵循两个原则：首先，要延续国际上ESG的核心要义，基于联合国责任投资原则（PRI）构建一个基本框架，并借鉴国际主流ESG评价体系对其适当扩充。其次，要基于国内市场特点，对基本框架内的指标进行调整，剔除不适用、数据无披露的指标，并针对我国市场、行业特点、ESG信息披露情况，设计具有中国特色的指标，对评价体系进行补充。
随着上市公司对于ESG信息披露的重视及ESG评价机构越来越多，ESG数据及衍生指标呈现指数级增长，数据质量评价的重要性日益凸显。根据高盛研究的研究报告《从理念到主流投资工具：ESG革命下的投资指南》，核心ESG数据具有三方面特征：
与运营有重要联系，根据行业特点和商业模式，确定与该行业关键业务相关程度最高的ESG数据；
披露相对充分选取披露足够广泛的指标，通常要求该指标在全球范围内具有20%的同行业披露率；
与股票表现最密切，能够带来相对较高的超额收益。
根据上述三个原则，我们使用单指标优选的方法构造投资组合并进行追溯测试以检验ESG指标的质量。研究表明，在十年的时间跨度内，员工增长率、信息披露质量、环境保护合规、社会责任水平等ESG 指标，数据质量较高，同时能够降低投资风险，帮助投资者在投资决策中贯彻责任投资理念的同时实现长期超额收益。因此，在探索建立具有中国特色的ESG评估评级体系过程中，选取这些既符合国际最佳实践，又可以为投资者贡献超额收益的指标，才能做到“叫好又叫座”。
（作者施东辉为复旦大学泛海国际金融学院教授）
