“事固有难明于一时，而有待于后世者。”美国联储局加息接近尾声已成为市场共识，但货币政策所带来的影响并不会迅速呈现，而将表现为延迟显现的累积效应。本文从宏观的实际产出、中观的银行信贷回圈，以及微观的家庭部门负债压力三方面入手，研究美联储货币政策延迟累积效应的传导。
首先，政策实施与实际影响显现之间存在时间差。虽然加息政策可能在短期内引发市场波动，但货币政策的传导机制是一个复杂的过程，需要时间来在经济各个层面产生连锁反应。例如，金融市场对利率变化作出的反应需要时间来传递到实际的信贷市场和投资活动，而实体经济中的决策也需要时间来适应新的利率环境。这种传导滞后导致了政策实施与实际影响显现之间存在明显的时间差。
通过整理学术文献，笔者发现在宏观层面货币政策的延迟累积效应体现在三个方面。一是加息对经济产出的影响通常会在约5至6个月之后开始显现。一般来看，经济主体在调整其行为和预期时，会经历一段适应过程。例如，企业可能会重新评估投资计划，消费者可能会调整支出习惯，金融机构可能会重新审视贷款政策。二是加息造成的实体产出下降会持续一至两年的时间，这表明货币政策的影响并非短暂的，而是需要一段时间来传导和累积，最终对实体经济产生显著的长期影响。三是信贷密集型经济体受紧缩货币政策的影响更为深刻。
其次，银行信贷紧缩挤出企业贷款。银行信贷回圈是金融市场与实体经济之间的重要连接，在从宏观向微观探讨货币政策的延迟累积效应时，不能忽视中观层面金融市场的反应，尤其是本轮加息过程中美国银行危机风险凸显，或将进一步放大货币政策的影响。
货币政策对信贷市场的传导路径充满复杂性，根据学术研究，目前货币政策在银行信贷回圈中有三种主要的传递管道：
一是存款利率管道。当美联储基金利率上升时，名义利率的提高会增强银行的有效市场力量，银行利用这种更大的市场支配力扩大利差来实现利润最大化，家庭部门则通过减少存款来应对，从而导致资金外流使得信贷供应收缩。
二是淨息差管道。由于不同银行在不同时期的淨息差存在很大差异，且银行并不能完全对冲利率风险，导致银行对利率变动的风险敞口会影响银行信贷扩张幅度。
三是资产组合价值管道。在2022年的货币紧缩周期中，证券市值损失较大的银行向企业提供的信贷相对较少，这种溢出效应对于可供出售证券、未套期保值证券、低资本化银行，以及必须将其可供出售证券的未实现损益计入监管资本的银行更为明显。更重要的是，由于企业似乎难以在银行与非银行贷款之间进行替代，银行信贷收缩最终将会挤出企业贷款。同时，企业较难利用现金或其他方式来完全缓解贷款限制对其投资计划的影响，导致企业可能会大幅降低投资支出。
疫下超额存款纾缓加息压力
最后，银行信贷回圈对于家庭部门负债的影响是货币政策传导影响实体经济的重要途径之一，而家庭部门疫情期间积累的超额储蓄是美国经济韧性的重要支撑，使得美国家庭部门的偿债压力变化将有效反映本轮加息的滞后性影响。具体来看，美国家庭部门债务压力呈现以下两点特征：一方面，家庭部门整体偿债压力处于历史低位；另一方面，固定按揭利率锁定低利率是目前家庭部门偿债压力较低的主要原因。疫情期间超额储蓄的积累，大幅增加了美国家庭部门收入，叠加当时的低利率环境，家庭部门有更多的可支配收入投资房地产并通过固定按揭利率锁定低利率。尽管存量房贷利率上行速度低于新增房贷利率，但随着时间的推移与更高更久的利率水准，存量房贷的平均利率将不断上行，家庭部门的偿债压力也会渐次体现。
