“资产负债表衰退”一词近期大热，略带学术气又不那么学术，很容易被市场人士和公众当作专家意见接受，媒体传播效果颇佳。仔细分析则不难看出，野村综合研究所首席经济学家辜朝明的思路和结论均出自上世纪凯恩斯对30年代大萧条的研究，只是用“负债最小化”替代了凯恩斯的“流动性陷阱”。但负债最小化的核心假设既无理论基础，也缺乏实证支持。
1990年前后，日本的资产泡沫破灭，由此陷入了长期的经济衰退。衰退的原因有多种，直接的导火线是资产价值在泡沫破灭后大幅缩水，但刚性的债务却一分钱不能减，这种会计账目调整的不对称性，造成资产负债表的失衡，即通常所讲的“资不抵债”，企业存在破产的危险。根据辜朝明的说法，企业这时不得不将盈利用于偿还债务，而不是投资和扩大业务，经营目标从利润最大化转变为负债最小化。当所有的企业都这样做时，社会总需求萎缩。
对于这样的资产负债表衰退，货币政策无效（流动性陷阱），即使中央银行增发货币，商业银行也愿意投放信贷，但企业不想借钱，因为他们正在削减债务或者叫做“去杠杆”，努力恢复资产负债表的健康。
辜朝明遵循标准的凯恩斯主义学说，以需求分析为主线，认定需求不足为经济衰退的根源，主张财政政策优先，如果说学术上有些新意的话，那就是用资产负债表的崩坏为凯恩斯的“流动性陷阱”做了一个注释。所谓“流动性陷阱”，是指萧条期间利率对经济活动的影响甚微，凯恩斯注意到了这个现象，但没有说明它的来源。现在辜朝明说，因为企业的行为已变为“负债最小化”，增发货币、降低利率对减少债务负担的贡献微乎其微，货币政策因此是无效的。
银行贷款不良率急升
“资产负债表衰退”一说提醒人们关注经济存量的长期结构，特别是资产负债比，而不能只看GDP等短期流量指标。当GDP增长成为最重要的公众话题和政策目标时，人们忽视了增长的源泉和增长的代价，宏观政策被当作唯一的增长动能，繁荣背后的债务连同可能的严重后果被一起置之脑后，直到泡沫破裂，一切为时已晚。从这个角度看问题，“资产负债表衰退”之说无疑具有积极的警示作用。试想，如果有人在上世纪80年代提出这个概念，日本还会经历失去的十年、二十年，乃至三十年吗？
论及如何修复资产负债表，辜朝明只讲信贷需求，不讲信贷供给。信贷需求来自企业，辜朝明便紧紧盯住企业的资产负债表，有意无意地忽略信贷供给方──银行的资产负债表。实际上，金融和企业乃国民经济的一体两面，生硬地将两者切割开来，在企业大面积资不抵债的情况下，仍然假设银行的资产负债表基本健全，不仅逻辑上说不通，而且也缺乏实证的支持。辜朝明得出的一些非同凡响的结论，大多源于这个“实体─金融”截然两分的方法论。
为了支持自身的观点，辜朝明给出了一些数据和观察，比如日本贷款利率从1991年开始一路走低，2000年至2007年仅为1%到2%，在如此有利的条件下，企业没有增加负债，未偿付企业债券的存量在2002年之后反而是下降的，说明金融机构基本健康，问题都在企业这一端。不知什么缘故，辜朝明不去直接查看银行的资产负债表，而是引用企业债券市场数据，迂回地证明银行资产负债表的完好，数据和结论不相关，这是在证明什么呢？
众所周知，银行资产是由现金、企业贷款、居民贷款、股票、债券、房地产等几大项组成，日本泡沫经济破灭后，企业与居民债务人违约，证券和地产价格暴跌，各类资产的价值大幅缩水，贷款不良率迅速上升，2001年达到危险的8%以上，银行的资产负债表惨不忍睹。
至于日本特有的“主银行制”（Main-bank System）加速了资产负债表的恶化。所谓“主银行制”，即行业的主导企业和一家大银行保持长期稳定的合作关系，银行持有企业的股份，承揽企业几乎所有的融资业务，审查企业的投资计划，监督计划的执行，并根据投资的结果决定企业高管的奖惩。主导企业的供应商、渠道商甚至客户通常也和主银行有密切的业务往来，众多企业围绕银行形成财团利益共同体。当财团的成员企业发生亏损而无力偿债时，主银行通常会对“自家人”施以援手，继续发放贷款，致使银行的坏账愈滚愈多。
坏账积累到一定程度，银行必须动用资本金进行核销，如果资本金告罄，总资产小于总负债，银行便进入技术破产（Technically Insolvent）或者账面破产状态。银行资不抵债的消息一旦在市场上传开，个人和机构储蓄者争相提出存款，银行的库存现金耗尽，只能宣布倒闭，技术破产变成实际的破产。受到挤兑威胁的银行，会采取一切可能的措施，回收贷款，起码也要缓发甚至停发贷款，信贷的供给因此而减少。供给和需求同时下降，信贷市场萎缩乃至瘫痪，利率不再具有调节供给和需求的功能，旨在影响市场利率的货币政策失效。较之企业“负债最小化”，我们对凯恩斯“流动性陷阱”的解释更为完整也更贴近现实。
必须强调的是，货币政策无效并不意味着财政政策有效。政府花钱创造需求，或许可以减轻经济衰退的程度，但在银行倒闭的危险解除之前，信心仍然虚弱，储蓄者不敢存钱，银行不敢放贷，市场融资功能缺失，经济无法摆脱衰退。重建信心的关键是清理金融体系中的不良资产，恢复金融机构资产负债表的平衡，小泉内阁正是抓住了这个再清楚不过的关键环节，才成功制止了金融和经济的螺旋式下坠。
意识到金融问题是不可忽视的，辜朝明在后续著作《大衰退时代》中专闢一章讲银行问题，书中承认银行危机的事实，承认因泡沫破灭造成大量的不良资产，资本充足率过低，银行丧失了清算和融资功能，必须由政府注资救援。但他随即笔锋一转，云淡风轻地说：救援措施通常一两年就可见效，例如，1997年10月日本爆发全国范围的银行危机，1999年便恢复了正常。
辜朝明接着又回到他先前的论断：经济衰退的主要原因在企业部门，企业要么正在修复资产负债表，要么找不到投资回报大于贷款利率的项目，总之问题还是信贷需求疲软，没人借钱，政府必须站出来，“担当起最后借款人的角色”。政府注入银行的资金，辜朝明主张要优先用于发放贷款，而不是核销坏账。至于市场上缺乏投资机会的问题，辜朝明建议，国家成立一个委员会，由独立于各党派的、受过高度训练的专家组成，负责判断和选择收益率高于债务成本的公共工程项目。顺便说一句，从政府干预走向计划经济，这是凯恩斯主义者的天然倾向。
治病药方 改革开放
近些年来，日本企业界和学界对于“失去的三十年”开展过深刻的反思，今天读起来毫无过时之感。其中，三木谷父子（三木谷良一、三木古浩史）的观点值得借鉴。两人分析日本经济停滞的原因大致包括：1）政府官僚机构主导的产业政策，抑制了私营部门的竞争力；2）过度监管，保护落后，压制创新；3）年功序列制等传统管理方法已成企业提高竞争力的障碍，有创造力的年轻人不能凭业绩升迁至重要岗位；4）终身僱佣制，劳工生产效率低；5）大公司结成游说集团例如日本经团联，寻求政策保护，排斥创新竞争；6）社会封闭，国民意识保守陈旧。
三木谷父子将臃肿、僵化的政府官僚机构主导下的经济称之为“国家资本主义”，不仅使增长减速，而且国家积累了大量债务，二人给“日本病”开出的药方竟是四个字：改革开放。
令笔者感慨的是，这些真知灼见似乎已被日本的政策制定者和公众淡忘。中国甚至不知道日本仍有如此坚定的体制改革者，反而让“资产负债表衰退”的旧酒新瓶吸引了注意力。
