人民银行宣布9月15日起下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，人行测算本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约7.4%，较之前下降0.2个百分点。据测算，这次降准约释放流动性5500亿元（人民币，下同）。考虑到9月15日有4000亿元MLF（中期借贷便利）到期，最终流动性释放体量还取决于MLF的续作量，但低息资金的释放有助于进一步降低融资成本。
一方面，降准有助缓解政府债发行提速短期带来的资金面收紧态势。8月中旬以来政府债发行明显加速，8月全月政府债淨融资1.18万亿元，叠加8月是信贷投放大月，新增贷款1.36万亿元。笔者预计9月政府债淨融资仍将达到1万亿元以上，再加上税期高峰，9月以来资金面继续趋紧。而季末MPA（宏观审慎）考核，以及长假前资金惜售，可能将加大流动性压力。
另一方面，采取低成本的降准，而非加大OMO（公开市场操作）投放以缓释资金面，进一步释放松货币、降成本以稳增长的信号。目前经济运行仍有较大的下行压力，人行8月降低MLF政策利率和LPR（贷款市场报价利率）、引导存款利率和存量房贷利率下行，但市场利率的上行可能会阻碍融资条件放松，不利于实体经济恢复。在缓解资金偏紧的政策选项中选择降准，不仅投放增量而且降价，鬆货币力度更大，有助于进一步降低仍在高位的实际利率，加大逆周期调节力度以稳增长。
笔者认为，此时降准恰逢其时，旨在为9月信贷投放和政府债券发行提供流动性支持：9月作为下半年传统上信贷投放的最大月份，预计新增贷款规模有望超过2万亿元；8至9月政府债券发行节奏加速，预计9月政府债券淨发行规模超过1万亿元。笔者测算本次降准释放流动性约5500亿元，对银行2023年淨息差的贡献淨正向贡献0.7个百分点，对营收和淨利润的正贡献分别为0.3和0.7个百分点。
降准后会有减息吗？笔者预计年内LPR仍有减息空间，幅度为5至10个基点，形式可能为MLF带动LPR下调，也可能为MLF保持不变、LPR单独下调，主要理由如下：
其一，融资成本相对于实体经济投资回报率（ROIC）仍然偏高。截至第二季，我们使用名义GDP估算的ROIC约为4.7%，使用AA级企业债估算的企业融资成本约为3.5%，二者之差为1.3个百分点，为仅次于2020年疫情期间的最低水平。如果经济恢复不及预期，ROIC可能难以回到最近5年8%左右的中枢位置。在此情况下，企业融资成本相对于ROIC可能偏高，特别是对于非国有企业。截至2023年7月，非国企固定资产投资增速仅为-1%左右，远低于国企9%左右的增速。尽管利率并非企业投资的唯一考量，但利率随ROIC下降也有必要性，否则可能会导致信贷需求低迷甚至缩表。
其二，LPR作为“理论下限”的偏离。LPR定义为“由具有代表性的报价行，根据本行对最优质客户的贷款利率”，是银行贷款利率的理论下限。但实际上，截至第二季相比LPR下浮的贷款比例为38%，也即接近40%的贷款已实际上低于贷款的利率下限，为历史最高水平。当前1年和5年期LPR分别为3.45%和4.20%，而实际上由于激烈的贷款竞争，部分央国企的长期贷款实际新发放贷款利率已低于3%。
其三，对存量按揭利率的考虑。上月5年期LPR未下调，笔者认为实际上转化为存量按揭利率单独下调。估算存量按揭利率下调平均幅度约为50个基点，但仅有三分之二的贷款能够下调，下调幅度约为80个基点。特别是对于部分一线城市，由于当时较高的利率下限，下调幅度明显小于三四线城市。因此，本轮存量按揭利率下调后，部分按揭利率仍位于4.5%以上的较高水平。为减少提前还贷压力，不排除通过LPR带动存量利率进一步下调。
存款利率或续下调
此外，存款利率仍有下调空间。笔者预计，存款利率未来一至两年仍有10至20个基点的进一步下调空间，主要由于：1）对银行合理利润的关注，避免息差压力过大；2）避免定存利率过快增长的负债压力，截至7月个人定期存款按年增21%，远高其他金融产品。
本次降准体现出政策明确的稳增长导向，对于银行股，尽管地产风险的不确定性可能抑制市场情绪，但考虑到后续地产等稳增长政策效果有望显现，“一揽子化债方案”出台，我们推荐银行股绝对收益机会。
