美国6月份通胀数据近日出炉，CPI同比涨3%、环比升0.2%，均低于市场预期。而核心CPI也显示出降温迹象，同比和环比分别上涨4.8%和0.2%。而稍早之前公布的非农数据，6月份新增就业20.9万人，较前值30.6万人明显回落，亦为2020年12月以来最低水平。惟失业率回落至3.6%，凸显就业市场韧性仍强。
综合来看，上半年通胀稳步下行，失业率又处于历史低位，服务业保持强劲，美国经济似乎大有“软着陆”之势。特别是在美联储激进加息的环境中，美股表现出人意料。纳斯达克指数上半年累升愈三成，在ChatGPT技术创新刺激下，微软、英伟达、苹果等“科创七姐妹”更是涨势喜人。
然而，由于美联储盯紧通胀、就业、金融稳定等三大指标，而全球资本市场都在与美联储做对手盘，外界高度关注货币政策风向，却忽略了美国经济的结构性风险，具体表现在利率敏感性较高的三大领域：制造业、房地产与债市。
首先，美国制造业指数持续下跌。6月份Markit制造业PMI终值降至46.3；ISM制造业PMI降至46，见2020年5月以来新低；费城联储制造业指数降至-13.7，低于前值-10.4。须注意的是，自2000年以来，美国制造业PMI和费城联储制造业指数仅三次触及如此低位，且均遭遇经济危机，分别为2000年互联网泡沫危机、2008年金融危机和2020年新冠疫情危机。
其次，今年美国30年期抵押贷款利率长期处于6%以上，对房地产投资的抑制明显。4月份标普20大中城市房价指数同比下降1.7%，为2012年以来新低。新屋开工数据也从去年4月份的180万套下降至今年4月的134万套，降至疫情之前的水平。
再次，自美国地区性银行风险暴露后，美债市场风险持续聚集。本月美国2年期国债收益率飙至5.12%，创2007年以来新高。10年期国债收益率也从低位3.25%升至3.95%，逼近去年高点4.33%，远高于疫情之前的水平。美国10年／2年期国债收益率从去年下半年开始倒挂，且背离走势持续扩大。按照历史经验，长期国债收益率倒挂出现一年至一年半的时间内，美国经济就会出现衰退。据此推算，今年下半年美国经济大概率进入衰退周期。
如此看来，美国通胀、就业数据维持向好，但制造业、房地产情况逐步恶化，经济发展遭遇结构性风险。其症结在于，美联储对金融通胀的宽容度大于实体通胀，政策偏好引导资金流向。全球投资者也在这个政策框架下与美联储做交易，进一步扭曲了经济结构，而市场选择性忽视了真实的经济问题。
