在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下,中国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的中国4月消费物价指数(CPI)同比已经降至0.1%,生产价格指数(PPI)同比已经降至-3.6%。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响,和其他经济体PPI走势比较一致,所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。而CPI的变化更多是中国内部需求的集中体现,剔除食品和能源后,中国核心CPI同比只有0.7%,已经连续三年没有突破过1.5%,增速明显降了一个台阶。
与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据,最新公布的4月M2(广义货币供应)同比增速高达12.4%,增速虽然有所下行,但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速,通胀却没起来?
一般来说,统计货币存量使用的是M2指标,但其主要涉及的是存款。事实上,“货币”的范围是很广的,任何商品都具有货币属性,都可以用来做货币使用。通俗的说,居民将钱放在银行存款,与放在理财、基金、资管产品等,本质是类似的,它们对于居民来说都是货币。
M2只是一部分的货币储藏方式,而居民和企业还有很多其他渠道储藏货币。而过去几年里,其他货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大,居民和企业减少了其他渠道储藏货币的量。在2018年之前,实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等,但在2018年之后,银行理财规模告别了高增长,实体创造的货币更多转回了购买银行存款,这种结构性变化推升了M2的增速。
既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题,可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说,“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如,一个居民从银行借1万元(人民币,下同),其存款账户也会同时增加1万元。在此过程中,实体部门的融资规模扩张了1万元,同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款,将8000元支付给另一个居民来购买东西,而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话,只有2000元,因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多,因为不管这些资金以什么形式流转和存在,整个社会的信用都是增加了1万元。
最新公布的4月社融的同比增速为10%,相比M2的增速低了2个百分点以上。但与中国5%左右的实际经济增速相比,社融反映的中国货币创造速度其实也不低,那为何没有通胀呢?这就牵涉到另一个宏观问题,从简单的数量方程式(MV=PQ)出发,要看有没有通胀,不仅要看货币的存量,还要看这些存量货币在经济体中每年流通多少次,即货币的流通速度。
从中国的情况来看,货币创造速度和经济增速比也不低,但货币流通速度是偏低的。在疫情之前,中国社融衡量的货币流通速度在每年0.4次以上,而疫情出现后,货币流通速度明显降低,根据一季度最新数据测算,当前只有每年0.35次。这就意味着,仍有不少货币被创造出来,但货币没有在经济体中加快流转起来,说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。
内地居民储蓄率达38%
“花钱”的意愿偏低,从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看,中国居民储蓄率仍然达到38%,而疫情之前是在35%以内,反映了支出意愿偏弱。
从信用扩张的结构也能够看出来,因为一个部门“花钱”意愿高,信贷扩张也会较快。从居民部门来看,4月份居民贷款再度出现负增长,这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况,上一次是08年金融危机的时候。过去十二个月的居民贷款增量只有5.1万亿元,而之前最高的时候曾达到9万亿以上,当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平,考虑到房价物价上涨的因素,居民加杠杆的意愿是比较弱的。
要想改变通胀偏低的状况,依然可以从货币数量方程式出发,一方面是稳住货币的存量,稳定实体的融资需求,这就需要进一步降低实体融资成本。过去几年,政策上在降低企业融资成本上发力较多,但居民部门的融资成本仍然偏高。另一方面是提振实体信心和预期,改善货币流通速度。居民和企业对于未来的信心强、预期好,才会敢消费、敢投资,支出增加了,对于整个经济体系来说,货币流转速度才能加快,经济需求才能好起来。