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文 | 读懂财经
近两年，B站可能是互联网行业里最另类的公司了。
在B站的发展逻辑里，用户增长始终被放在最靠前的位置。没有人能否认B站在这方面取得的的成绩。2021年一季度到现在，B站的月活数量从2.23亿增长到3.33亿，预计到明年，这一数据将突破4亿。放眼当下的互联网市场，能够达到这一成绩的公司屈指可数。
但凡事都有代价，B站也不例外。时至今日，随着越来越多互联网巨头大幅“瘦身”，逐渐走向盈利。B站的亏损在互联网行业显得格外醒目。三季度，B站的净亏损有所收窄，但依然达到了17.2亿元。
比亏损更难让人接受的是，在这份三季报里，我们依然没能看到B站商业化的答案。时至今日，B站仍然没有找到一块能够大规模且稳定的变现方式。尽管这在月活过亿的互联网公司里并不常见。
遥遥无期的亏损、令人迷茫的商业化前景，让哔哩哔哩在资本市场的价值迅速缩水。2021年年初，B站股价最高达到157.66美元。截至昨日收盘，B站的价格为15.4美元，价值缩水高达90%。
因为用户规模的增长，哔哩哔哩曾被评价是“最了解中国年轻人”的互联网公司。然而在更强调运营和理性的商业世界，B站的挣扎还在继续。
一份“治标不治本”的财报
B站的三季报看似处处透露着好转，但对于很多长期的问题依然没有答案。
在用户端，B站延续着自己一直以来的强势表现。三季度，B站月活用户为3.33亿，同比25%。在用户活跃度方面，三季度B站的DAU/MAU保持在27.2%，基本与二季度持平，日均用户时长为96分钟，创下历史新高。
与此同时，B站商业化表现也开始回暖。三季度，B站实现净营收57.9亿元人民币，同比增长约11%，增速较二季度有所提升。拆分收入结构看，广告和增值服务表现回暖趋势明显。其中，B站广告收入13.6亿元，同比增长15.6%；增值服务收入22亿元，同比增长15.8%。
尽管多项业务表现有所回暖，但不得不说的是，B站商业化前景仍不容乐观。就拿广告业务来说，受上海疫情影响，B站广告收入增速从一季度的45.6%跌至二季度的10.4%，三季度B站广告业务的回暖本就在预期之内，但这样回暖的力度显然不够。
而增值服务收入的问题同样存在。作为增值服务收入的重要组成部分，B站大会员业务已经开始承压。三季度，B站大会员数量2040万，环比流失了60万用户。值得一提的是，这是继2020年二季度以来B站大会员业务首次出现下滑。大会员渗透率也跌至6.13%，回到了2020年二季度的水平。
固然仍处于渗透早期的秀场直播，依然能拉动B站增值服务收入持续增长。但作为互联网的夕阳行业，秀场直播业务的长期增长潜力存疑。
从盈利情况看，B站的亏损情况也有所好转。三季度，B站净亏损为17.2亿元人民币，同比收窄36%。亏损收窄得益于毛利率受广告、游戏等毛利率业务占比提高有所提升。三季度，B站毛利率从二季度的15%提升至18.2%，去年同期为19.6%。
在费用端，尽管B站营销费用有比较明显的下降，但管理费用和研发费用仍在持续增长，因此总运营费用基本持平。三季度，B站营销费用为12.29亿元，同比下降25%，但研发费用却提升至11.31亿元，同比增长44%。其中，研发费用增长是合并外部收购的游戏公司所致。
从短期看，考虑到B站还在开拓新业务，且陈睿重掌游戏部门，费用上的绝对值继续压缩的空间已经不大。从这个角度上说，B站后续的盈利能力提升，除了收入结构变化对综合成本的优化外，更多的还是要看收入扩大变现带来规模效应。但考虑到B站当下的变现效率，后续压力不小。
无论是亏损绝对值还是亏损率，B站在整个互联网行业都是独特的存在。自由现金流净流出不少，虽然短期没有到急需融资的地步，但现金流改善的压力仍然存在。
短期的数据好转与长期的不确定性并存的现实，也再次提醒着我们：B站依然“拧巴”。
“拧巴”的B站
“有些社区，早期调性很好，但长到一定量又没突破，就开始疯狂打广告，买了一堆流量进来，因为无法很好地容纳，结果活生生地把自己撑死了。”2016年，哔哩哔哩、知乎的一位早期投资人在复盘社区投资时这样说。
在所有互联网社区平台里，哔哩哔哩无疑是最独特的那个。作为一个具备强社区属性的平台，B站通过向内容平台的转型，一定程度上打破了互联网社区做不大的魔咒，但也深陷其中。这体现在其商业化探索上。
截至目前，B站仍然没有找到一块能够大规模且稳定的变现方式。今年三季度，B站的收入占比最大的是增值业务，占比38%，广告和游戏业务分别占比24.18%和25.91%。
营收结构过于分散，甚至没有占比超过50%的业务，这在月活过亿的互联网公司里并不常见。换句话说，B站尚未形成成型的商业模式。这与早期的快手多少有些类似。2019年快手的收入80%都是来自于直播。经过两年时间的过去，到2021年广告业务才超越直播，成为快手的第一大收入来源，占比超过50%。
但显然，B站仍然没有走到这一步。说好听点，这叫变现多元化。说难听点，B站缺少商业化的“杀手锏”。
一切商业化窘境的背后，是中视频尴尬的业务形态。与短视频平台相比，中视频制作成本更高，且平台广告库存空间有限。看似看起来用户使用时间很长，实际上留给平台方能介入进来夹带“私活”的机会很少。与长视频平台相比，中视频的内容又不足以让用户为之付费。
随着用户规模增长，B站的商业化问题愈发明显，甚至归结为：用户日益增长的优质内容需求和落后的商业化之间的矛盾。简而言之，优质内容是需要成本的，如果没有足够强的商业化体系支撑，只能通过亏损去弥补。这终究无法持续。
事实上，类似的矛盾已经有所体现了。如今，B站在内容供给端仍然存在着较大的缺口。从供给端来算，平均每个UP主每月只更新4个视频，一个月新产生的视频总量1500万视频，相当于每天视频供给50万。在需求端，B站用户日均使用时长达96分钟，按5分钟一个视频算，用户一天要看接近20个视频。目前9030万的日活用户对应着单日的内容消费需求是50亿。也就是说，目前B站的内容供给远低于用户需求。
也正因为这一点，你能看到B站在商业化探索的过程中，不断向长视频和短视频靠拢。2020年以来，B站开始在主站尝试Story Mode模式（类似短视频）。1Q22公司业绩会披露，目前Story Mode的视频VV量占大盘比例已经达到20%。
Story Mode的价值不言而喻，能够在增加内容供给的同时，提升变现效率。不过投资人也不必对Story Mode有过高的期待。
从其它社区类产品看，内置型短视频总体仍是辅助地位。B站也不会轻易更改内容结构，因为一旦内容结构发生彻底变化，B站的独特性将被消解。这恰恰是B站安身立命的根本。从此前公司高管电话会议里的表态看，公司更愿意将故事模式模式视作，公司生态扩张中的亮点，而非主体。
那么，什么才是B站商业化的答案吗？
必须要上线的贴片广告
想要真正理解B站的价值，就必须去尝试去回答其商业化的答案。
纵观B站的变现方式，广告可能是其为数不多打破当下困局的选择。原因不难理解，从过去互联网发展历史看，无论是秀场直播还是会员，想象空间都极为有限。而游戏业务也绝非大力出奇迹的业务。
过去十年，互联网发展告诉了我们一件事：广告就是互联网最好的变现方式，没有之一。无论是从规模还是盈利层面考虑，广告都是最佳答案。尤其对大MAU互联网公司来说，更是如此。
要弄懂B站广告业务的表现，必须先搞懂B站到底是如何卖广告的。B站的广告收入主要来源于开屏、双列信息流、线上活动冠名和花火的商单广告。
由于前三者广告容量有限，花火商单是目前B站最重要的广告收入来源。但从目前看，花火商单仍然存在着明显问题：
首先，在花火平台的广告业务里，B站的毛利率是很低的，大头被UP主拿走。尽管B站说暂时也不通过花火平台盈利，但仔细研究发现，B站在这一模式的广告话语权是有限的。
在花火商单中，广告主认可的是UP主的价值，B站花火只起到交易通道的作用，并没有发挥流量分发的核心价值。某种意义上说，花火更像是UP主的私域变现而不是哔哩哔哩的公域变现。
B站广告业务的情况有点像当初的微博。别看B站流量大，但流量都在大V身上。换句话说，微博本身并没有流量分配权。反过头来看头条，对流量有绝对的分配权，在头条产品里，想让用户看什么，就推送什么。
根据东吴证券估算，B站花火平台收入约70~80%的收入来自于头部UP主。根据调研，去年底 300 万的月活跃Up 主中，只有130万的Up主通过 B 站实现了相对可观的变现，其中 55 万主要通过平台的播放激励变现，11 万的高粉丝量 Up 主通过花火广告赚钱，剩余粉丝量较小的 Up 主则主要通过直播赚钱。
其次，花火平台大都是广告主和UP主协商，将品牌需求定制化植入到视频内容中，非标准化程度明显。今年B站COO李旎在Q2电话会议上说：“从更长远的角度，B站的广告营收增长核心在于——能否成功打造出生态化、标准化以及工业化的整合营销方案。”但从目前看，依靠花火平台实现这一点难度较大。
与花火平台相比，贴片广告的优势明显。首先，贴片广告的库存基于播放而非信息流刷新次数，因此可以实现库存的规模级扩展。按公司高管在三季度电话会议上的说法，当下B站创作者每月创作近1500万个新视频，即使70%的视频长度在5分钟以下不适合贴片广告，依然能多出450万个广告库存。其次，贴片广告属于公域流量变现，毛利率高。第三，贴片广告更大的意义在于它能在很大程度上解决腰部及以下的UP主没办法自己接到商单的问题。
固然，陈睿在三季度电话会议中明确表示，市场对于贴片广告前景过度乐观。但长远来看，贴片广告的上线几乎是一个必然。因为从用户价值到商业价值的道路一天没有打通，B站的投资价值终究不过是镜花水月。
